谈谈深房理～民间集资还是畸形版的REITs？

在国内专业的金融人士应该明白的事，就是所谓的资产证券化，由于你懂的原因，国内国外的资产证券化的模式有巨大的不同。然而在我之前的文章写过，由于国内的投资渠道相对有限（无法出境以及换汇），因此对于国人来说，投资北上广深的房产无疑是最为容易参与，收益率较高，并且不像所谓一级PE私募或是二级私募产品这类相对抽象，整不明白的投资一样，房产大家都看得懂，大家也都需要。

深房理这件事某种层度上说，就像是一个较为畸形，缺乏立法约束的一种不健全的REITS，也就是把一个固定的不动产的产权给他切割成份额化。简单的概念就是，我买一个房子，我需要大笔的资金，同时也需要做贷款，那么对应门槛就搞，相对的这类资产的流动性就低。

而深房理这种模式让中国低配版本的REITS成为了一个现实，那就是一个民间大V，让有资质的会员筹集小额的资金，然后每个人都获取相应的“份额化”的深圳房产。因为并不是每个人都有能力或者是有资质去购买深圳的房产。

REITS这个金融工具在日本的金融市场是非常发达，其一是由于日本人非常喜欢存钱储蓄，其二是日本人也相对相信房产市场。因此REITS这种资产类别在日本的资本市场是高度发达的，任何一个日本公民简单开个户，就能够小额的买入各类的REITS(J- REITS), 而 J- REITs 亦成为全亚洲第二大的REITs。

之所以举日本的REITs的例子是因为日本金融市场中REITs这一类别的发展以及法规相对完善，并不说明笔者是一个日精，这也让小粉红非常失望。有很多的华人也相对喜欢到北海道或是GINZA去持有物业，但是相对的，并不是每个华人在日本都能够获得贷款的。

笔者也有和日本政府以及税务士等机关打过交道的经验，之前有很多押注2020年东京奥运会，准备做民俗或是酒店相关的业者都损失惨重。在疫情的情况下这些业主想要转售这些物件也是比较困难的，因为在日本成立外资会社要和银行建立一个信用记录，并且能够贷款，也并非那么容易。

所以这使得有相当部分的族群选择购买份额化的REITS产品而非直接购入房子，因为直接持有物业依靠租金收入，你需要去装修并且去修缮物业，依靠房租收入的话也看房客本身是否优质。

而深房理这个大V做的事情，其实和这些日本的REITS，类似，那就是大家手上每个人凑10万块钱，然后找个人代持住房合同以及红本本，然后大家共同买入并持有该物业。等于算是低配版本的一个REITs.

然而在国内的金融市场中，相对的工具和立法环境有限，导致这类REITS模式很难在国内复制，而且如果让他人代持你的物业房产，到时候也会导致各种撕逼的情况，比如说这个拥有购入深圳房产资质的代持人个人去将这个房产出售给他人，其他有份购买这个房产的投资人的利益将受损。

因为就算告到法院，最终还是看谁握有这个房地产的本本。所以说整个深房理的设计者本身也是知道问题所在。表面上作为大V忽悠毫无法律知识和金融知识的韭菜参与投资深圳的优质房产，事实上是让这部分韭菜为自己承担风险并且转移出风险。

而之所以深房理这个问题会这么敏感，也在于整个房产市场本身是severly overleveraged.杠杆太高，所以整个北上广深的房产就像是停牌的股票一样，难买难卖，并且希望通过这个方式来压低流动性以及市场中存在的杠杆倍数。因为最终持有大量这些房产作为抵押物的也就是银行本身，如果房产市场出现问题，这些行长都得滚蛋。

同时深房理这类模式会有一个潜在的巨大风险，那就是大部分人荷包中还是有点小钱的，你让这部分人去小份额参与投资北上广深一线房产，由于咱国人投资思维上面的路径依赖，他们还是很喜欢这么去做的，最终大量的人一起间接参与房地产市场，只会使得房价短时间内暴增，但是由于空置率还是很高，同时租金也在不断下滑，虽然表面上成交价很高，事实上真正要出手，不打个好几折真的没办法。

这也是现在房地产市场的困境。我经常说如果你要判断城市人口流出或是流入，不一定要只看官方的数据，其实可以看移动电话持有的户数，就能够判断城市人口是流出还是流入，现在深圳本身处于一个人口流失的现状。所以如果是自住房的需求，什么时候那都是刚需，这部分没必要谈。

而如果是作为投机或是投资房，在此时想要入场，我个人的意见也只能是呵呵呵。这个部分我就不深入探讨，避免文章被和谐。

那么我们看回来REITS本身的发展，日本的REITS的发展经验是很值得借鉴的。以前日元也的确试过日元国际化一段时间，但是后面失败了，而REITS兴起的历史，本身就是日本从泡沫化到经济重新稳定后的发展历史。

今年是日本J-REITs推出的第21年，也是距离首只J-REITs发行的第19个年头。19年间，J-REITs不断发展壮大，成为亚洲最大，全球第二的REITs市场。20年间， J-REITs为日本的经济发展和房地产振兴做出了重要贡献。

日本房地产证券化联盟在2012年的文章中如此表述：“ J-REITs对日本经济体制了两个关键作用，一是提供了一种长期稳定的金融工具来管理金融资产，二是通过将募集的资金 进行投资，有利于城市振兴和经济发展。

然而，也是同样的21年，在增量递增的房地产的巨大市场机会前，房地产投资信托却一直停留在监管层犹豫，学术界研究和发展中国家的不断变化的时期，不得不为之感喟。

來源：《 ARES月度报告》（2020年3月）

借REITs重振日本房地产
J-REITs几乎是日本经济泡沫破裂裂后，日本房地产重新振兴的历史。1991年开始，日本的地产泡沫开始破裂，到1993年时，日本不动产破产企业的债务规模高达3万亿日元。同时，日本21家主要银行宣告产生1100亿美元的坏账，其中1/3与房地产有关。破产是金融机构手握大量不良债权，重组银行收紧向房地产项目的贷款，封锁融资难的房地产企业需要新的融资渠道。为了挽救临临破产的经济，解决金融机构和房地产企业破产，日本REITs方案浮出水面。但是REITs在当时的日本并不切实可行，因为REITs是一个法定纳税主体，其发展需要完善相关的法律基础。直到1998年9月，日本才开始实施《特殊目的公司实现特定资产流动化法》，规定了特殊目的公司（SPC）可以对不动产进行证券化，这才是日本房地产证券化规模了法律基础。J-REITs推出的一系列法律障碍终于在2000年被清除干净。当年5月，政府该法进行了修订，改名为《关于资产流动化法》，增设了以特殊目的信托（SPT）为不动产证券化的形式。同期，日本政府还对《关于投资信托以及投资法人法》进行了修改，允许投资信托对房地产的投资，同时也认可了专门投资房地产的投资公司的合法所有权。2001年9月，以日本两大房地产巨头-三菱地所和三井不动产作为发起人的两只J-REITs产品上市。至此，日本J -REITs正式落地。到2002年底，东京证券交易所只有6只J-REITs上市，但到2003年，日本政府开放FOF基金对J-REITs的投资，J-REITs逐渐受到机构投资者的青睐，发展开始迅速。数据显示，2005-2007年间，日本上市J-REITs数量大幅增加，投资对象也由单一的写字楼物业扩展到酒店，物流设施等。一直到2008年，经历次贷危机爆发，J-REITs价格明显回落，总市值回落至2.2万亿元，J-REITs的股票只数也从2008年的42只减少到2012年的34只。此后，通过安倍政府经济刺激政策的实施，特别是量化宽松政策，推动日本中央银行大量购买J-REITs。同时，负利率的采用以及消费税上调的逐步，也对J-REITs市场产生了积极的推动作用。J-REITs市场进入到新的高速发展期–银行扩大了在J-REITs市场的投资；J-REITs公司也开始积极增持物业，东京等大都市圈出现投资性物业供应不足的现象。为保持市场稳定，日本逐步获财政部授权购买J-REITs，总体而言，J-REITs的高速发展势头不改。

J-REITs市场表现在收益率方面，J-REITs的表现远高于日本股市和国债收益，表现出很好的投资价值。

來源：ARES

加上法律上规定的J-REIT必须将其收益的90％以上用于分配，因而其分红收益比例于其他股票要高很多。一项研究显示，假设2009年东证REITs指数和TOPIX（东证基线指数）同为1000点，则到2019年东证REITs指数超过3200点，TOPIX只有不到2000点。赢TOPIX指数。

來源：《 ARES月度报告》（2020年3月）

得益于日本量化宽松政策的推出及日本房地产市场的回暖，J-REITs相较于同期的东证一部的转化平均收益率高出2％，且与10年期日本国债利差也基本保持 在2.59％-3.68％的区间。J-REITs的成功基因J-REITs能够获得日本本土及海外个人，机构投资者的追捧，是因为其参与度高，监管灵活，保护得当和收益可观。而这些优势，都是建立在法律框架以及制度设计基础之上的 。

來源：《 ARES月度报告》（2020年3月）

1循序渐进，立法先行

从1988年扩展研究到2000年最终法律花费了12年的时间，这12年里日本政府的主要利益用 在法律法规的健全合理上。在设立之初，J-REITs要接受《投资信托法》，《土地基建业法》，《金融商品交易法》等一系列法律法规制。在上市后 的监管上，没有遭受相关法律法规制，还要接受日本金融厅，日本国土交通省，财政厅，证监会以及地方金融管理部门等众多监管，按照监管要求定期提交监管报告。可以说，J- REITs的所有一切都是在法律法规之下行走。

2从架构设计上体现不动产价值

J-REITs的架構

來源：RCREIT（REITs研究中心）

J-REITs在架构设计上体现了两个核心要点：一是分离企业主体与资产主体，让资产主体保持一定的独立性以保全资产保值增值的稳定性；

二是清晰资管与运营，以确保不动产价值的稳步提升，为投资者带来更好的回报。在J-REITs的架构中，投资法人将会将保有的不动产所产生的收益分配给投资人的法律载体，就像一个“容器”，与资产运营相关的所有业务都委托给第三方进行。因此J-REITs属于被动管理型。“容器”的架构设计可以让J-REITs架构满足“破产隔离”的要件，即原始权益人利益相关方一直破产倒闭，投资法人不受影响。因此，这种架构也是限制开发的，即J-REITs仅投资现有物业，不能进行新项目开发。这种架构防范其被卷入其他风险的之中。J-REITs负责筹集资金，而将不动产的购买，出售以及投资标准的决定等资产管理业务委托给资产管理公司（为了保证信托财产的独立和安全，不动产权利凭证等将被存放在独立的信托银行，即上图中的资产保管公司。物业管理公司（即PM公司）具体负责对J-REITs所保有的不动产进行运营管理（如招商，物业等）。

3. 政府強力支持

日本政府是完善的安全保障体系，于2009年9月设立房地产市场安定化基金，通过发行公司债券来改善J-REITs公司的财务状况。该基金很大程度完善了J-REITs的安全保障体系。同时，成立了J-REITs专用收购基金，在二级市场持续买入J-REITs，提振市场信心。J-REITs的产品设计方面，监管层也积极促进J-REITs的并购重组来改善收益结构，优化配置和期限结构，同时提高资产收益。

4.低利率市场环境的助推J-REITs除投资人的出资（股权）以外，还通过银行和投资法人债（债权）筹集资金，投资于房地产。则权益资本的收益回报更高。日本率先实行零利率已有20年，而日本长期行长黑田东彦推出创纪录的刺激计划也已有7年。这意味着日本国内市场上存在着大量便宜资金。这对J-REITs通过债权筹资 十分有利。由上可见，日本J-REITs获得成功，离不开稳固的法律基础以及在法律基础上建造的交易架构，离不开宽松的货币环境以及中央银行的直接购买。监管和信息公布等对投资者的保护方面也可以让投资者放心购买。

因此可以这么说，日本房产之所以能够逐渐复苏，日本REITS的帮助以及贡献是十分巨大的。

最终概括一下，深房理这类事物的发展趋势是必然，而最终如果没有足够健全的法规以及制度，我们最终也会迎来下一个深房理。因为最终资产能够去的地方也就那些资产，不可能热钱最终都放在银行里面吃利息，然后被通货膨胀吃掉自己的购买力。

韭菜还是要好好学习金融，改变后代的命运，不要让他们也变成韭菜。