地方债政策加码，8月经济数据略有改善——江海证券债市日评2019-9-3

主要内容：

一、利率债投资策略：近期债券市场悲观情绪浓厚，市场对利多因素表现相对钝化，而对利空因素表现更为敏感，晚间提前下达部分明年地方债务限额的消息一出，利率迅速上行。8月经济数据大概率不会出现7月全面回落的情形，结构性有所改善，若下周经济数据不及预期，那么当前利率低点的情况下，利率下行是极好的减仓机会，若数据符合预期或超预期，那么利率上行则是大概率事件。

第一，8月经济数据怎么看？下周开始经济数据将陆续公布，为此我们对数据进行预测，具体而言：

工业方面，从高频数据来看，8月6大发电集团日均耗煤量同比大幅回升11.6个百分点至-2.2%，全国高炉开工率环比提升2.7%，同比回升2.6%，表明生产较上月有所加速。综合来看，工业生产仍在扩张区间，预计8月工业增加值会有所回升，但由于去年基数并不低，我们倾向于认为7月工业增加值同比小幅回升至5.5%。

投资方面，8月30大中城市商品房成交面积同比增长-9.5%，较上月回落，融资收紧叠加7月土地购置费和新开工面积增速持续下滑，预计8月房地产投资将继续回落。制造业由于去年同期基数提升，估计8月难以出现明显改善。而8月建筑业PMI指数为61.2%，比上月明显提升，维持高位景气区间，基建投资有望回升。因此预计8月固定资产投资累计同比可能下滑至5.6%。

消费方面，8月汽车销售低迷，但近期稳消费政策加码，对房地产后周期相关消费存在一定的支撑力度。由于社零同期基数稍有回升，预计8月消费同比依然维持7.6%。

外贸方面，8月PMI新出口订单小幅上涨，但国际贸易局势紧张下，需求疲弱、生产乏力难以改观，全球经济下行压力仍在，估计8月出口同比（人民币计）小幅回落至3%左右。8月PMI进口指数回落0.7个百分点至46.7%，仍处于收缩区间，国内需求依旧偏弱，叠加去年同期高基数影响，估计8月进口同比（人民币计）大幅回落至-6%。

整体而言，8月经济继续全面下行的可能性不大，但关注经济结构性分化。高炉开工加大，工业生产或有加速，投资方面基建有待进一步发力，而地产和制造业投资难有好转，汽车对于社零的拖累依然存在。下周公布CPI和PPI数据，预计猪肉价格上涨对通胀的支撑力度尚存，多数工业品价格下滑导致PPI进一步回落。

第二，政策进一步加码，利好基建，未来经济企稳的可能性在加大。晚间21世纪经济报道“监管部门已下发文件，要求地方报送2020年重大专项债项目资金需求情况”。

一方面，经济下行压力依然存在，仍需政策托底。我国经济内生动力建立在政府政策托底之上，托底政策发力则经济阶段性回暖，比如3月经济数据超预期，但政策一松，经济下行压力则会加大，比如7月。

另一方面，政策加码利好基建，未来经济企稳的可能性加大。今年1-7月基建投资尚未完全发力，而限制基建完全发力的其中一个原因在于资金问题，从上半年来看，政府性基金和表内贷款对基建的支持力度较小，而专项债对基建资金的贡献明显提升。因此，年内提前下达部分2020年新增地方政府债务限额将有利于补充基建项目资金，利好基建投资，未来经济企稳的可能性在加大。

二、信用市场展望：基建、地产相关行业发行继续分化

8月信用债发行量由于季节性的原因环比出现改善，继续创下历史同期新高，但到期量环比增量更多，净融资额增量小幅低于发行额。

从发行人资质来看，8月份各等级债券净融资额环比均实现增长，但AAA级净融资额增长是因为发行量环比降幅低于偿还量，中低等级债券净融资额回升则主要由发行量增长带动。

重点行业发行情况方面，基建相关行业信用债发行情况继续改善，房地产债净融资额低位企稳，但建筑装饰行业债净融资额增长仍很快，说明地产下游产业链仍然活跃。此外，今年钢铁和采掘债净融资额均同比明显下滑，或与利润增长放缓，企业融资能力边际走弱有关。

整体来看，8月信用债发行量续创历史同期新高，但净融资额环比增幅小幅低于发行额，主要是因为高等级债发行量降幅较大，中低等级债券发行环境是改善的。8月基建相关行业债券净融资额继续增长，房企债净融资额低位企稳，但建筑装饰行业债净融资额仍迅速增长，说明目前地产产业链的中下游依然较为活跃。钢铁和采掘债净融资额同比下降，或与其利润增速放缓，融资能力走弱有关。未来仍需关注中低等级发行人融资条件改善是否具有可持续性。

一、利率市场展望：8月经济数据怎么看？

市场表现上，今日有800亿逆回购到期，央行暂停OMO，实现800亿资金回笼，资金面整体较为宽松，回购利率多数下行。受昨晚银保监会表示政金债政策无变动影响，活跃券利率开盘下行2bp左右后迅速回调，下午期货震荡，但对现券影响不大，股市大涨叠加债市悲观情绪浓厚推动利率继续上行，随后海外避险情绪升温，利率小幅下行，尾盘提前下达2020年新增政府债务限额的消息出来后，利率再次上行。全天来看，国开活跃券利率较昨日收盘上行1bp左右。国债期货高开后震荡，全天收跌0.05%。后期我们关注：

第一，8月经济数据怎么看？上周六统计局公布了8月PMI数据，制造业PMI为49.5%，比上月下滑0.2个百分点，低于预期，制造业景气度回落，继续处于收缩区间；非制造业PMI为53.8%，比上月小幅提升0.1个百分点，显示建筑业保持扩张势头，增速略有加快。从周一市场走势来看，周六PMI数据略低于预期，周一开盘利率小幅下行后随即持续上行，反映债市对利多因素有所钝化，一方面是金融委定调对股市有所提振，上证综指重回2900点；另一方面货币政策宽松预期减弱，债市悲观情绪加重，利率易上难下。而下周开始经济数据将陆续公布，为此我们对数据进行预测，具体而言：

工业方面，8月制造业PMI数据小幅回落，从分项来看制造业PMI多数分项均小幅下滑，其中生产和新订单环比分别回落0.2和0.1个百分点，反映出下游总需求承压，生产仍处于扩张状态。而库存方面，采购量大幅回落1.1个百分点的背景下，原材料库存回落0.5个百分点，产成品库存则大幅提升0.8个百分点，表明下游需求的回落速度快于生产的扩张速度。从高频数据来看，8月6大发电集团日均耗煤量同比大幅回升11.6个百分点至-2.2%，全国高炉开工率环比提升2.7%，同比回升2.6%，表明生产较上月有所加速。综合来看，工业生产仍在扩张区间，预计8月工业增加值会有所回升，但由于去年基数并不低，我们倾向于认为7月工业增加值同比小幅回升至5.5%。

投资：（1）房地投资方面，8月30大中城市商品房成交面积同比增长-9.5%，较上月回落11.8个百分点，商品房销售继续探底，其中一线和三线成交面积同比大幅回落，一线城市成交面积增速自年初1月份以来首次转负；100大中城市土地成交占地面积同比下滑25.1%，环比下降19.1%，同环比跌幅均有所收窄。8月土地成交边际回暖可能是由于政府出让土地放量回笼财政，但房地产销售下滑，考虑到房企融资收紧，银行对房企放贷意愿下滑，叠加7月土地购置费和新开工面积增速持续下滑，预计8月房地产投资将继续回落。

（2）基建投资方面，8月建筑业PMI指数为61.2%，比上月明显上升3个百分点，维持高位景气区间，建筑业新订单指数回落0.8个百分点至53.9%，虽然新订单指数回落，但仍处于扩张区间，同时建筑新出口订单指数明显回升1.1个百分点。但从资金来源看，宽信用推进，房企融资收紧以及政策鼓励，最大拖累项国内贷款对基建的拖累将缓和。综合8月建筑业PMI大幅回升以及低基数效应，预计8月基建投资将有所回升。

（3）制造业投资方面，8月工业企业利润出现明显回升，增速转正，8月PMI数据中出厂价格小幅回落，企业成本下降有利于企业利润提升，对制造业投资有所提振，但考虑到去年同期基数提升，估计8月制造业投资难以出现明显改善，预计增速小幅回落。

综合来看，8月房地产投资或将继续回落，基建投资增速回升，制造业投资小幅下行，预计8月固定资产投资累计同比可能下滑至5.6%。

消费方面，乘联会数据显示，8月前25天全国乘用车零售同比下滑21%，跌幅较上月扩大8个百分点，而8月全国乘用车批发走势依然偏弱，前25天同比下降19%；中国汽车流通协会发布2019年8月汽车经销商库存预警指数为59.4%，同比上升7.2个百分点，库存预警指数继续位于警戒线之上。整体看8月汽车销售依旧低迷，将是8月社零数据的主要拖累项。8月房地产销售并未明显好转，但近期稳消费政策加码，对房地产后周期相关消费存在一定的支撑力度。社零同期基数稍有回升，预计8月消费同比依然维持在7.6%水平。

外贸方面，8月PMI新出口订单小幅上涨，较7月提高0.3个百分点至47.2%，主要是受9月1日起美国对中国商品加征关税导致的抢出口效应影响，但从近期公布全球主要国家的8月PMI数据来看，日本、德国、印度8月制造业PMI均低于预期和前值，日本连续第四个月位于50点荣枯线以下，出口新订单持续收缩，印度制造业PMI创2018年5月来新低。整体来看，PMI原处于收缩区间的国家8月PMI依旧不见好转，全球贸易局势紧张下，需求疲弱、生产乏力难以改观，全球经济下行压力仍在，估计8月出口同比（人民币计）小幅回落至3%左右。8月PMI进口指数回落0.7个百分点至46.7%，仍处于收缩区间，国内需求依旧偏弱，考虑到去年同期高基数影响，估计8月进口同比（人民币计）大幅回落至-6%。

CPI方面，食品分项中，首先猪肉价格单月涨幅达到37%，近期由于学校开学以及中秋备货带来的需求增加，推动猪肉价格加速上涨，根据农业部每日公布的数据显示，截至8月30日，猪肉平均批发价已达33.62元/公斤，明显超过上轮猪周期的最高点，达到历史高点。其次，7月上中旬受南方持续多雨影响，蔬菜价格出现超季节性上涨，28种重点监测蔬菜平均批发价均值同环比均较上月进一步上升。整体而言， 8月统猪价同比上涨35左右，对CPI同比贡献0.77个百分点，不过8月水果价格均有所下跌，叠加基数上升，估计8月CPI同比为2.6%左右。

PPI方面，此前公布的PMI数据中出厂价格和主要原材料价格指数分别较上月回落0.2和2.1个百分点，根据统计局公布的流通领域重要生产资料价格数据显示，8月钢铁、水泥和化工品等价格均出现小幅下跌，特别是受到全球石油供给影响，8月油价较上月下滑58%。因此，主要生产资料价格下跌，估计8月PPI同比回落至-0.9%水平。

整体而言，8月经济继续全面下行的可能性不大，但关注结构性分化。高炉开工加大，工业生产或有加速，投资方面基建有待进一步发力，而地产和制造业投资难有好转，汽车对于社零的拖累作用依然存在。下周公布CPI和PPI数据，预计猪肉价格上涨对通胀的支撑力度仍在，多数工业品价格下滑导致PPI进一步回落。

第二，政策继续加码，基建投资有望进一步发力。晚间21世纪经济报道“监管部门已下发文件，要求地方报送2020年重大专项债项目资金需求情况”。消息出来后，尾盘现券利率上行1bp左右。新闻还指出，“文件称，经全国人大常委会审议批准，今年将提前下达部分2020年新增地方政府债务限额”。

首先，政策继续发力，表明经济下行压力依然存在。今年以来经济下行压力持续存在，我国经济内生动力建立在政府政策托底之上，托底政策发力则经济阶段性回暖，比如3月经济数据超预期，但政策一松，经济下行压力则会加大，比如7月。因此财政政策进一步发力，表明我国经济下行压力仍在，这也印证了上文的结论，对于8月经济数据不能抱有过高期待。

其次，政策进一步加码，利好基建，未来经济企稳的可能性在加大。今年1-6月基建投资增速一直保持在4%以上水平，7月基建投资下滑至3.8%，一直以来基建投资尚未完全发力，而我们认为限制基建完全发力的其中一个原因在于资金问题，从上半年来看，政府性基金和表内贷款对基建的支持力度较小，而专项债对基建资金的贡献明显提升。2019年新增一般债和专项债限额分别为0.93和2.15万亿，截至8月底，新增专项债额度已使用1.91万亿，占比高达88.7%，新增一般债额度已使用比例超过90%，这意味着年内后续基建项目资金的补充力度较弱。因此，年内提前下达部分2020年新增地方政府债务限额将有利于补充基建项目资金，利好基建投资，未来经济企稳的可能性在加大。

利率投资策略：近期债券市场悲观情绪浓厚，市场对利多因素表现相对钝化，而对利空因素表现更为敏感，晚间提前下达部分明年地方债务限额的消息一出，利率迅速上行。8月经济数据大概率不会出现7月全面回落的情形，但也不能抱有过高期待，若下周经济数据不及预期，那么当前利率低点的情况下，利率下行是极好的减仓机会，若数据符合预期或超预期，那么利率上行则是大概率事件。

二、信用市场展望：基建、地产相关行业发行继续分化

周二中低等级信用债交投较为活跃，中高等级产业债收益率普遍上行1bp左右，城投债收益率则小幅下行，信用利差普遍收窄。后期我们建议关注：基建、地产相关行业发行继续分化。

8月信用债发行量由于季节性的原因环比出现改善，继续创下历史同期新高，但到期量环比增量更多，净融资额增量小幅低于发行额。2019年8月共发行信用债8911亿元，需偿还6316亿元，实现净融资2594亿元。但整体而言，8月信用债发行量环比增长1036亿元，低于过去四年间平均的1136亿元，信用债供给增长速度在放缓。

从发行人资质来看，8月份各等级债券净融资额环比均实现增长，但AAA级净融资额增长是因为发行量环比降幅低于偿还量，中低等级债券净融资额回升则主要由发行量增长带动。2019年8月AAA、AA+、AA及以下等级信用债对应的净融资额分别为2335亿、526亿、240亿，上个月分别为1710亿、210亿、-167亿，去年8月分别为2764亿、436亿、-743亿。AAA级信用债净融资额环比改善但同比减少，中低等级信用债净融资额环比与同比均出现大幅改善，中低等级发行人融资环境边际转好。从发行量的角度看，今年8月AAA、AA+、AA及以下等级信用债发行量分别为5426亿、1986亿和1105亿，上个月分别为5691亿、1284亿和788亿，去年8月分别为5510亿、1574亿和657亿。

再来看重点行业相关债券的发行情况，基建相关行业信用债发行情况继续改善，房地产债净融资额低位企稳，但建筑装饰行业债净融资额增长仍很快，说明地产下游产业链仍然活跃。今年以来基建相关行业（公用事业、交通运输及城投债）信用债发行较好，前8个月相关债券累计发行2.68万亿，较去年同期增长4976亿。且近几个月发行加速，8月共发行3990亿，较7月和6月分别增长327和936亿，除去到期后的净融资额则分别增长了184亿和1477亿。近期房地产融资条件收紧，地产债净融资额虽环比回升，但绝对水平仍明显偏低，2019年6-8月房企债净融资额分别为-249亿、19和37亿元。建筑装饰行业债券发行与净融资额仍在正增长，8月建筑装饰债发行1433亿，净融资656亿，说明目前房企融资条件的收紧的负面影响尚未传导到地产产业链下游。此外，今年钢铁和采掘债净融资额均同比明显下滑，或与利润增长放缓，企业融资能力边际走弱有关。

整体来看，8月信用债发行量续创历史同期新高，但净融资额环比增幅小幅低于发行额，主要是因为高等级债发行量降幅较大，中低等级债券发行环境是改善的。8月基建相关行业债券净融资额继续增长，房企债净融资额低位企稳，但建筑装饰行业债净融资额仍迅速增长，说明目前地产产业链的中下游依然较为活跃。钢铁和采掘债净融资额同比下降，或与其利润增速放缓，融资能力走弱有关。未来仍需关注中低等级发行人融资条件改善是否具有可持续性。

三、每日市场复盘及新人学习心得20190903

上证指数

国债期货T1912

国开活跃券190210

【09:16】央行公告称，目前银行体系流动性总量处于较高水平，可吸收央行逆回购到期等因素的影响，9月3日不开展逆回购操作。Wind数据显示，今日800亿元逆回购到期，因此单日净回笼800亿元。

【10:00】商务部对原产于美国、欧盟等进口苯酚征收反倾销税，税率为10.6%-287.2%，期限为5年。

【10:03】【国务院新闻办发表《中国的核安全》白皮书】这是中国发表的首部核安全白皮书。白皮书指出，中国始终把保障核安全作为重要的国家责任，融入核能开发利用全过程，始终以安全为前提发展核事业，按照最严格标准实施监督管理，始终积极适应核事业发展的新要求，不断推动核安全与时俱进、创新发展，保持了良好的安全记录，走出一条中国特色核安全之路。

【10:27】【广东省半年减税超1500亿元大规模减税降费成效显著】从国家税务总局广东省税务局获悉，2019年上半年广东省累计新增减税共计1509亿元。2019年减税降费系列政策实施以来，对实体经济发展作用进一步显现。

【10:45】【唐山、武安9月限产方案出台】唐山限产方案显示，此次的管控时间比前几个月延长，为自9月1日至10月4日；管控行业包括钢铁、焦化、水泥、玻璃、铸造等工业企业。武安市调控方案显示，调控时间为9月1日-29月30日。

【10:53】美元指数涨幅扩大至0.27%，刷新2017年5月15日以来新高至99.33。受疲软经济数据和政局拖累，英镑和欧元皆承压下行。

【12:34】澳洲联储维持利率不变 若有必要将进一步放宽政策。

【13:05】【农业农村部：春节前猪价仍将高位运行】农业农村部畜牧兽医局有关负责人分析，从去年下半年以来的生猪存栏和能繁母猪存栏下降情况判断，今年猪肉产量可能会出现明显减产，市场供需存在一定缺口，春节前生猪价格仍将高位运行，预计明年生猪生产将逐步恢复，生猪价格将逐步回落。

【13:43】英国政府发起耗资1.4亿英镑的“为脱欧做好准备”宣传活动。此前有政府调查发现，只有一半公民认为，英国会在10月31日按时脱欧。只有不到三分之一（31%）的公民咨询过如何准备脱欧。中小型企业中也有42%“不清楚”该如何应对。因此政府决定花大手笔宣传，动员各行各业、家家户户准备脱欧。

【13:58】工信部电子信息司司长乔跃山指出，未来，在5G、智能网联汽车、人工智能、超高清视频等新兴应用驱动下，全球集成电路产业的市场需求仍将不断增长。

【13:59】8月我国重卡销量同比增长1.6%，预计四季度销量下行。今年7月和8月传统淡季的市场表现应该说总体较为不错，没有在去年同期低基数的基础上再度下滑。9月份重卡市场预计将出现5%-10%的下滑，而第四季度的重卡行业销量也将呈现下降态势。

【15:56】财政部9月10日至19日将发行不超过400亿元两期储蓄国债，其中，3年期票面年利率4.00%，最大发行额240亿元；5年期票面年利率4.27%，最大发行额160亿元。

【15:58】【欧洲多国国债均跌至历史低位】德国十年期国债收益率跌至历史新低的-0.729%，稍早前英国10年、20年和30年国债收益率均跌至纪录低点，分别报0.38%、0.773%和0.879%，意大利十年期国债收益率触及纪录新低的0.924%。

【16:04】【报告：7月全球电动汽车销量首次下滑,降幅达14%】在中国削减电动汽车购车补贴后，今年7月全球电动汽车销量出现首次下滑，突显了政府支持对这一新兴市场的影响。

【16:23】国务院部署开展第六次大督查：赴16个省（区、市）就贯彻落实减税降费、稳定和扩大就业等情况进行实地督查。

【市场小结】

资金方面，央行今日未开展逆回购操作，今日有800亿元逆回购到期，净回笼800亿元。资金面保持宽松态势，银行间隔夜和七天回购利率均小幅下行，截至16点资金面情绪指数为39。今日国债期货和银行间现券均窄幅波动，国债期货小幅收跌，10年期主力合约跌0.05%，10年期国开活跃券190210收益率下行0.13bp报3.4850%。近期债市利好出尽，股市反弹，市场情绪出现转向，警惕未来债券利率向上突破，迎来一波调整。国内方面近期关注最近一次到期的MLF续做利率，以及下周将公布的CPI和PPI等经济数据走向；海外方面近期关注英国脱欧进程和欧美多国长端国债收益率下行。

【每日学习】

PMI指数是什么？

中国采购经理人指数是由国家统计局和中国物流与采购联合会共同合作完成，是快速及时反映市场动态的先行指标，它包括制造业和非制造业采购经理指数，与GDP一同构成我国宏观经济的指标体系。目前，采购经理指数调查已列入国家统计局的正式调查制度。从2005年6月开始，制造业采购经理指数将按月发布，并按国际通行做法，特约业内权威人士结合PMI调查数据进行宏观分析，使分析的结果更加具有前瞻性和权威性。

中国制造业采购经理指数体系共包括11个指数：新订单、生产、就业、供应商配送、存货、新出口订单、采购、产成品库存、购进价格、进口、积压订单。制造业采购经理指数（PMI）是一个综合指数，计算方法全球统一。如制造业PMI指数在50%以上，反映制造业经济总体扩张；低于50%，则通常反映制造业经济总体衰退。PMI指数有利于国家经济与产业经济的宏观调控与预测。