锐见丨星盛商管IPO：高毛利背后，高负债、难断奶

踏着物企上市的劲风，商管物业逐渐迎来资本春天。

继2019年12月30日，宝龙商业登陆资本市场，成为商管物业第一股后，今年以来，金融街物业、卓越商企服务、合景悠活、华润万象生活等，商管属性突出的物业企业接连成功IPO，无疑，商管物业已厮杀出一片细分领域的新天地。

眼下，商管物业即将再添一员。据港交所披露，星盛商业管理股份有限公司已通过港交所聆讯，按照排序，其或成第40家在香港上市的内地物管企业。

从规模来看，星盛商管营收不足5亿，合约面积甚至不到1亿平米，但却坐拥超50%的高毛利。细究背后，其区域局限、母企依赖、债务问题等逐一浮出水面。

上市前腾转挪移

二代 黄德林成掌舵者

从时间轴来看，这已经是星盛商管第二次赴港IPO。因新三板融资、流动性相对较差，自2019年下半年从新三板退牌后，星河商管便计划转战港股。

2020年1月17日，星盛商管首次提交招股书，但半年内未收到交易所聆讯；折戟后仅半年左右，其便于7月20日，再度向港交所递交招股书。急切之情，溢于言表。

星盛商管实控人是星河集团的黄楚龙家族。起家深圳房地产，现如今，作为星河控股集团有限公司创始人、董事长，60岁的黄楚龙在2019胡润百富榜上，以身家300亿排名第100位。

星盛商管的前身，则是隶属于星河控股商业板块的星河商置，主要为购物中心提供商业运营服务。为搭建境外红筹架构，星河控股这才设立了全新上市平台星盛商管，经一系列腾转挪移， 星盛商管已间接全资持有星河商置100%股权。

2019年9月2日，作为重组的一部分，星河商用置业投资分别与宏达利兴及永兴宏泰订立股份转让协议，两者分别转让3,740,000股及1,060,000股股份，相当于星河商置集团股本约10.60%及3.00%，代价为人民币约2621.74万元及743.06万元。

两笔收购完成后，星河商置集团的股东构成更为明晰，由星河商用置业投资及安林珊资产管理分别拥有约90.08%及约9.92%权益。

2019年4月8日、8月16日，星河商置在英属处女群岛分别成立高星投资控股有限公司、高森 企业发展 有限公司。控股股东黄楚龙分别持有高星10,000股股份，以及高森100股股份。

11月，黄楚龙转让其于高星所持有的全部股份予高森，有关转让完成后，黄楚龙透过高森间接拥有高星的全部股权。12月，高森又以馈赠形式，转让其于高星的全部已发行股份予家族信托管理公司 Long Harmony Holding Limited。

与此同时，星盛商管在开曼群岛注册成立为获豁免有限公司，即注册成立后20年不必缴纳任何税项。德瑞投资则于2019年8月1日于英属处女群岛注册成立为特殊目的公司，黄楚龙以股份奖励的方式，将持有的德瑞投资之股份转让给儿子黄德林。

2019年10-11月，星盛商管先后注册成立直接全资附属公司——星德诚商业、间接全资附属公司——星锦成商业，中间控股公司——星瀚商业三家企业。

2019年12月16日，星河商用置业投资及安林珊资产管理同意转让彼等各自于星河商置集团的全部股权予星瀚商业，总代价为人民币8108.83万元。上述收购事项完成后，星河商置成为星瀚商业的直接全资附属公司，间接由境外控股公司星盛商管全资持有。

架构改组后，从父亲处获得股份的二代黄德林被推至台前。据悉，黄德林于2008年8月步入家族企业，并一直与商用物业运营服务团队合作，现年37岁，为星盛商管执行董事兼董事会主席，主要负责整体业务发展以及制定实施业务策略。

聆讯后公告明确，黄楚龙并无意担任董事或高级管理层以参与集团的日常管理，仅作为投资者及控股股东。这也意味着，黄德林成为星盛商管的真正掌舵者。

成也大湾区，败也大湾区

从营收来看，即将上市的星盛商管可谓“蝇头小卒”。

2017-2019年度，星盛商管的营收分别为2.78亿元、3.28亿元、3.87亿元，净利润分别为5040万元、8510万元、9560万元。对比同年上市的商业物管企业，如卓越商企、华润万象生活，其营收已超过10亿、50亿，差距悬殊。

规模方面，截至2020年9月30日，星盛商管已进驻我国18个城市，总合约面积达299.9万平方米，共计管理45个项目，其中27个位于大湾区。

聆讯 后资料显示，2017-2019年 ，以及2020年9月30日，星盛商管于大湾区的总合约面积分别约为82.7万平米、86.6万平米、130.6万平米及132.9万平方米，分别占总合约面积的50.9%、41.8%、44.0%及44.4%，来自该地区的持续经营业务的收入分别占收入总额的 90.0%、87.5%、88.9%及80.5% 。

据中指院统计，截至2020年9月30日，按于深圳的运营中购物中心数量、运营面积计算，星盛商管分别排名第一、第二；按于大湾区的运营中购物中心数量、运营面积计算， 星盛商管分别排名第四、第七。

相比于住宅物业，商业物业最明显的优势就是收费单价高，利润高，而位于大湾区的优质物业更是为星盛商管带来超高毛利率。

2017年-2019年，星盛商管的整体毛利率高达49.9%、51.7%、51.8%，远高于华润万象生活同期的13.0%、15.0%、16.1%，以及宝龙商业同期的26.0％、27.1％、26.4%。

不过，受制于区域局限，以及星河地产的整体规模较小，星盛商管的全国化布局较为失衡。多数项目集中于大湾区，长三角、华中等地仅有零星分布，西部、东北部则存在大量面积空白。

星盛商管显然也意识到这一点，目前，其正利用多样化的扩张模式寻求合作。

例如，其已与第三方物业发展商江西博能订立战略合作，以共同管理商用物业及分享收入和利润。截至2020年9月30日，其总合约面积由截至2017年12月31日的162.4万平方米增加至约299.9万平方米，并进一步增加至截至最后可行日期约328.4万平方米。

区域布局上，星盛商管则表示，或将逐步向低线城市开启扩张，但如此一来，公司高毛利率状态或将难以维持。

业务依赖母公司

短期偿债压力较大

在商业地产领域，星河控股的知名项目为深圳的COCO PARK和COCO CITY两座购物中心，现在，黄楚龙已经把两个产业交给儿子管理，每年的租金收入至少10个亿。

图：COCO PARK-公园版情景式购物中心

作为一家商业运营平台，星盛商管则基于商用物业的特点及状况，采用了三种运营模式，包括委托管理服务模式、品牌及管理输出服务模式及整租服务模式，其中大部分收入来源于委托管理模式。

如此，星盛商管的收入来源极其依赖母公司及其关联方。

招股书显示，2017-2019年度，其来自星河控股及其关联人的物业收入，分别达到2.5亿元、2.9亿元、3.46亿元，分别占持续经营业务收入总额的90.2%、88.4%、89.5%、及85.4%。

关联交易在物管上市中是较为敏感的问题。截至2020年9月30日止九个月，星盛商管产生自有关物业的收入总额百分比，已由截至2017年12月 31日止年度的90.2%下降至86.6%。

反之，来自独立第三方开发或拥有的商用物业的收入增加，从2017年的9.8%上升至截至2020年9月30日止九个月的13.4%。但显然，星盛商管若想完全断奶，仍需较长时日。

不过，更为棘手的是，目前星盛商管的负债情况不容乐观。

图源： 星盛商管聆讯后资料集

2017-2019年，其资产负债率大幅波动，由59.6%下降至52.2%，后又大幅跃升至87.9%。据奇点君查阅，次变动主要由于2019年根据重组向股东派付股息2亿元。

截至2020年9月30日，星盛商管流动负债总额为1.97亿元，现金及现金等价物约1.24亿元，尚无法覆盖其流动负债总额。2018-2019年，其流动比率由2.2下降至1.2，截至2020年9月30日，流动比率为1.6。

纵使隐忧重重，但星盛商管迈入资本赛道大势已定。睿信咨询总裁、睿观研究院院长郝炬认为，通过宝龙和华润的上市表现可知，目前资本市场对商管物业仍然比较认可。疫情反复下，对商业物管带来的冲击是暂时的，长期来看前景依旧可期。