“三条红线”的那场房地产会议，到底说了什么？

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本来，是没太关注这个事的。直到朋友圈里一篇篇提到“三条红线”“央行住建部开会”关键词的文章频繁出现，这才意识到似乎是个大事。向来，根据相关话题的出现频次来判断话题的重要性，都是靠谱的。于是很想从零基础的视角，看一看发生了什么。

01

为什么大家如此关注这一政策？

其实，传了那么多，真正公开的只有央行网站上的一篇算上标题刚过500字的报道。报道大意是央行、住建部牵头，8月20日召集了一些房企负责人开会。

而且，通篇报道，看起来和以往有所不同的，只有这半句“……形成了重点房地产企业资金监测和融资管理规则”。然后，差不多10天过去，再没有任何官方公开的信息，但解读这个政策的文章、报道少说已有几万字。我们现在随随便便就能搜到的“政策细则”，即：

“根据三个指标（1）剔除预收款后的资产负债率不大于70%；（2）净负债率不大于100%；（3）现金短债比不小于1倍，把房企划分为红橙黄绿四档，若三个指标全未达标，则房企的有息负债就不能再增加；若两条未达标，则有息负债规模增速不得超过 5%；一条未达标，则增速不得超过10%；全达标，则增速不得超过15%。”

这些都是“据内部消息流出”并没有形成印发的红头文件，最多只是在会议上进行了传达。开始只是某经济类报纸发出了这个政策的细则，后来大家沿用的基本都是这个版本，而且越传越确定，从最初的“据坊间猜测”到后来的“政策细则如下”。请记住这一点，后面还会进一步分析。

回顾房地产开发行业的政策史，没有哪个影响力大的重磅政策是不公布任何细则的，这次的“三条红线”，截至目前甚至连窗口指导或吹风会都算不上。传说中参会的12家房企，既有3条均未达标的，也有3条均达标的，显然并不是只为约谈这几家房企。

为何一个未公布、未确定的政策，让大家产生了如此的震动？一般认为，这是对房地产开发行业的融资模式的颠覆。2017年以前，房地产行业的调控重点在几个方面轮转：针对购买力层面（首付比例、房贷、购房资格、税收）、针对供应层面（土地供应、政策性住房）、针对存量交易层面（限售，存量房交易税负）。

2017-2018年开始，房地产行业的调控政策开始向融资端倾斜，对违规进入房地产市场的银行保险资金、房企发行的境内外债券、房地产信托、私募基金这几个房企最主要的融资渠道都进行了定义相对明确的严控。

比如基金业协会4号文规定，私募除真股权投资外不得投资于16个房价过热城市的房地产业务；银保监会23号文直接封死了信托的前融业务；发改委限制海外发债只能用于置换未来一年内到期的中长期境外债务，不得用于经营、拿地和还境内债券等。

潜在的“三条红线”政策，可以视为针对房企融资端限制的“终极版”。前面是逐个跑去跟银行、保险、信托、私募说，你不许违规给房企债权融资，现在则是直接跟房企说，不管找谁借债，你都最多只能借这么多，剩下的，权益融资吧。从这个角度来看，这一政策的力度、决心都是近年来空前的。

所以，大家就该瑟瑟发抖了吗？别急。

02

为什么会有这个政策？

我们还应该回到原点，看看出台这条政策的本意是什么。在什么样的背景下出台的政策呢？其实有三个层次的背景。

第一层是通用的，20多年来所有调控政策出台都有一个共同的背景：住宅、土地价格上涨，这次也不例外。尽管上半年深受疫情影响，但主要城市的新建商品住宅、二手住宅、土地溢价率都在上升（统计局公布数据）。

疫情导致的财政货币宽松政策，又使得民间的“夜壶论”抬头，因此全力稳预期是本次系列政策出台的重要目的。深圳的“715”新政、“724”房地产工作高级别座谈会以及这场座谈会，都可以视作一个整体，是对近半年来房地产走势的一个反馈以及对全社会预期的管理。

第二层是融资端近年来收紧后，房企债务违约风险越来越高，比如某曾经的千亿销售额闽系房企，已有近400亿元债券违约。行业整体的偿债压力也在不断增加，贝壳研究院发布的数据显示，2020年下半年房企债券融资偿还将迎高峰期，境内外融资债券到期规模约为5588亿元，较上一年增加58%。

在防范化解金融风险工作是重中之重的当前，规模性、全国性房企的债务违约牵涉面广，具有多米诺效应，必须严防严控。因此，只要看到这层背景，我们就应看到，政策本意绝对不是“让房企日子不好过”，恰恰相反，而是“让房企好好过日子”。

原先堵住A渠道，你就去找B渠道，堵住B，又去找C，最后偷跑出去资金链断裂只能自食苦果，现在只能一刀切，都关在屋里别出门，才能保护好房企们。唉，央妈的苦心，看不到吗。

第三层背景是中国正在以前所未有的决心和力度扶持资本市场，这一点不在此赘言，无论是国务院层面，还是央行、银保监会都在不同场合屡次提到大力支持资本市场发展的论点。

有时前几天刚发布一条房地产金融市场的监管举措，很快就出台支持资本市场发布的X项举措，背后意思不言自明。如果市场上存在一种规模巨大、低风险收益水平过高的投资品种，必然导致机构和个人，不愿意选择风险资产——证券市场，所谓间接融资向直接融资过渡，就道阻且长。

所以，此时如果原先的这个低风险资产的确定性大大降低，其属性和风险资产趋同， 大家的起跑线就更接近了。保本收益不再保本，抽屉协议、回购承诺、抵押品、股权质押、母公司增信统统没有，会怎样影响资本的选择呢？

03

政策实际效果如何？

至于政策能够有多大效果，反倒应该冷静来看。首先要明确，这一政策还未正式发文，很多地方都存在变数。据了解参会企业只是现场看到了文件，会后文件均予以回收。即便是按照传言版本，也有很多关键点待明确。

比如是否真在2021年1月1日实施？融资规模的比较基准，是2019年6月末，还是今年6月末，还是其他什么时间？监管覆盖范围，是上市公司，还是全行业？对于未上市公司，通过什么方式来控制几个财务指标？有息负债如何定义，是否把明股实债纳入监管？

这些都对政策效果有重大影响，甚至某些变量的改变，可以使一个严厉政策变成一个很温和的政策，反之亦然。监管层也非常清楚政策的威力，如果不折不扣执行，影响非常大，因此这场座谈会，可以认为也带有征求意见、听取反响的目的。

对于重大政策的出台，监管层面是非常慎重的，资管新规的延期就是一个例子。在正式发文前，过多的揣测也是不负责、不必要的。所以现在言之凿凿说今后进入XX时代，游戏规则从此彻底改变…等等，都过于武断。

目前最能确定的是，中央政策层面的稳定预期非常强，今后很长一段时间的政策基调都是禁止野蛮增长，鼓励正常成长。相对确定的是，并不希望房地产开发这一行业成为资金隐性刚兑的乐土，在这一点上，需要看政策执行的程度。

这场会议之后，很多声音都说有息负债管住了，还是有漏洞可钻，并非如此。监管层面非常清楚房企的这些花花肠子，假股真债的实操，监管层面都可以随时出一本业务指南给地产融资新兵去看，藏在少数股东权益里面的负债也已经是行业的公开秘密。

能否彻底封锁表外的实质性债权投资，只在于决心，不在于技术层面。从现阶段来看，房企融资自发从高收益债性投资为主到权益投资为主的转变还有距离。

因为尽管行业的净利润率的长期趋势是缓慢下滑（2019年报看确实如此），但不可否认的是，我国房地产开发行业的利润创造能力仍然是仅次于金融业，显著高于其他行业。从A股年报看，尽管房地产开发行业的毛利润率不是最高，但净利润总额仅次于金融业，是资本的重要利润源头。

退一步讲，即便是政策层面更积极地加速推动债性投资到权益投资的过渡，这对行业来说也不是什么灭顶之灾，只是会进一步调整行业内部结构。

首先是行业黑马难现，尤其是某些红档、橙档房企，实质是占了大便宜，野蛮生长期用足了杠杆，今后只要平稳降低负债率，缩短销售回款周期，加快现金回流，就算完成了逆袭。反而是一些绿档的规模不大的房企，如果是全行业监管覆盖，相当于彻底阶级固化了，难免有悔之晚矣的感慨。

其次，我们假设今后2年内，房地产开发行业的融资来源被迫向真·权益投资过渡，那么对于存货质量偏低、产品力不够强的房企压力更大，而对于运营稳健、能够拿到更高质量地块、运营营销能力强的大型房企而言，无论是个人合格投资者还是机构，都会更倾向于投资该类项目。同时，权益投资者应该感谢三条红线的政策，这使得股权投资于房地产开发业的安全系数更高。

最后，我们稍稍借用一下初中解数学题的方法，事情就更清楚了。先做一个极端假设，一系列政策的终极目标，或者说极端情况，是除了开发贷和企业债券以外，基本没有其他债性融资了，即当前相当大比例的债性投资和假股真债都被禁止，这会使得进入这个行业的资金额发生巨大变化吗？

这其实是一个思考方式的问题。我们再用一下换元法，把房地产行业看做一个整体，在三条红线政策正式施行之后，可以问几个问题：

行业盈利模式有本质变化吗？项目层面的利润率水平会因为三条红线而发生明显变化吗？

答案不言自明。既然一个行业本身的盈利能力没有变化，资本对于它的青睐程度，为什么会有明显的变化呢？难道说会因为参与的形式变化而变化？以前以债性投资方式参与，盈利能力打70分，难道换个马甲改成股权投资方式，盈利能力就变成50分或90分了？

如果真有这种魔术，所有行业都可以变为高利润率行业。所以，资本是否愿意进入一个行业，跟进入的形式没有本质区别，而只和你这个行业的盈利能力和前景相关。

成熟经济体的理想目标当然是“建立真正的收益和风险匹配的机制，不是不允许有高收益，而是投资者必须为高收益承担相应的高风险，至少让各行业回到同一赛道”。

况且，现时的中国，在某些科技赛道上，比以往任何时候都更需要资本的支持。所以，有时不能完全交给资本自由选择，适度的引导是必须的。

这本关于信托行业的书，我们坚持写了八年

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