加强城市更新，全面落实因城施策，地产政策定调走向宽松「西南地产周观点1215」

市场行情

上周申万地产板块上涨2.52%（同期上证综指和沪深300分别上涨1.91%和1.69%），周成交额678亿，环比大增45.5%，地产板块表现强于大市。板块中“浙江广厦、华发股份、金科股份、荣盛发展、新城控股”等表现强势，“新华联、京汉股份、南都物业、大连友谊”等跌幅居前。港股通地产股“富力地产、中骏集团、美的置业、中国恒大、中国金茂”等表现较为强势。

行业跟踪

1)政策方面：

12月10日-12日中央经济工作会议在北京举行，通稿于12日会后发出，对地产提了两句话，第一句话是“加大城市住房保障工作，加强城市更新和存量住房改造提升，做好城镇老旧小区改造，大力发展租赁住房”。第二句话是“坚持房住不炒定位，全面落实因城施策，稳地价、稳房价、稳预期的长效管理调控机制，促进房地产市场平稳健康发展”。而此前12月6日中共中央政治局召开会议简要讨论经济形势，12月7日的会议摘要没提房地产。很明显，12日的会议摘要比“没提房地产”还要好。不提抑制商品房市场而提加大住房保障工作，这是正面信号一；在保障工作后提出要加强城市更新、住房改造，这是要在核心城市加大住房供给，这是正面信号二；在房住不炒后面没提“不将房地产作为短期刺激经济的手段”，而提出的是“全面落实因城施策”，这是正面信号三；在当前148个城市新房价格环比出现首次下跌（中住288房价指数）的背景下，促进房地产市场平稳健康发展是正面信号四。所以，我们对中央经济工作会议整体看法较为积极，地产的提法至少也是“中性偏积极”，对年末地产股行情形成较好支撑。因城施策在当前阶段来看大部分城市都会是宽松或放松姿态，地方调控政策可能从单个城市走向区域协同，房地产市场的联动效应和乘数效应有望持续释放红利，带动房地产市场进一步走向集聚分化。

近日银保监会党委书记郭树清主持召开党委扩大会议，会上提及要完善房地产融资统计和监测体系，严厉打击各类违规行为。对于融资，上周也传出对房企发展进行分类指导放松，尚未得到证实。我们认为不合规的房企融资很难出现方向性的放松，但主要的房企融资（开发贷、发债等）是可能会设置更灵活的分类限制，从趋势上看龙头民营房企和国企的信用利差会逐步收窄。

12月11日长沙市发改委官网发布《关于明确我市成本法监制商品住房价格构成有关事项的通知》，提到商品住房基准价格的计算商品住房价格由成本加利润加税金构成，平均利润率为6-8%。在限价很普遍的背景下，我们解读为这是一个放松价格管制的政策，暗示了来长沙买地还是能赚钱的，或者说部分没法按当前限价开盘的项目获得了“转机”，但长沙官方辟谣“这一政策是对此前政策的延续，并不是全面放松价格管制”，显得有些掩耳盗铃。

12月12日，深圳住建局确认取消去年出台的商务公寓“只租不售”的限制，自2019年11月起已经开始执行（10月31日深圳市市长陈如桂主持的房地产稳增长专题会议上，原则同意取消这一规定，11月1日，深圳住建局召开各区及协会通气会，已将相关精神传达至企业）。此前为了抑制房地产市场，设置了很多限价、限卖、只租不售等措施，使得城市更新项目很难推进，而且本来商务公寓市场今年以来表现清淡，放开也是情理之中。

上周，深圳前海发布12项惠港澳居民政策，在购房上，港澳居民及家庭在前海合作区内可享受与深圳户籍居民及家庭同等条件的购房政策，在医疗教育、人才居留等方面也推出优惠政策。广州市南沙区住建局发布了一则《关于进一步便利人才及港澳居民购买商品房的通知》，认定广州南沙本科以上人才购买首套商品房不受户籍、社保和个税缴存限，此外，港澳居民在南沙区范围内购买商品房享受与广州市户籍居民同等待遇。

2）市场方面

上周央行发布了2019年11月金融统计数据，11月份广义货币增长8.2%，狭义货币增长3.5%。11月份人民币贷款增加1.39万亿元，外币贷款减少39亿美元。11月末，本外币贷款余额157.56万亿元，同比增长11.9%。月末人民币贷款余额151.97万亿元，同比增长12.4%，比上年同期低0.7个百分点。

北京住建委披露，2019年北京全市共建设筹集政策性租赁住房50186套（间），完成全年任务的100%；建设筹集政策性产权住房66763套，完成全年任务111%；竣工验收政策性住房80262套，完成全年任务的115%。北京住建委表示，下一步将进一步完善政策性租赁住房建设管理长效机制，有效盘活存量，规范改建转化租赁型职工集体宿舍工作；引导社会各方积极参与，加快推进集体土地租赁住房开工建设，促进政策性租赁住房健康持续发展。

根据我们跟踪的43重点城市来看，上周（2019年第50周）新房销量环比下滑12%（一线下滑7%、中心二城市下滑28%、辐射三四线城市增长8%、其他三四线城市下滑6%），年初累计新房销量同比增长21%（一线增长13%、中心城市增长35%、被辐射三四城市增长12%、其他三四线表现持平）。

投资建议

中央经济工作会议对地产表述偏积极，全面落实因城施策暗示调控政策是宽松方向，地方调控政策有望走向区域协同（相当于放大了房地产市场的联动效应和乘数效应）迫在眉睫，叠加2020年流动性宽松（2020Q1或能看到按揭利率的回调），地产股年末估值切换行情延续性强。A股推荐“万科、金地、保利、华夏幸福、中南、阳光城、华发、荣盛、蓝光”等，港股通推荐“融创中国、碧桂园、融信、佳兆业、旭辉、金茂、宝龙、龙光等，板块投资评级我们维持不变。

重点推荐

万科：业绩符合预期，土储补充积极

结算量稳步增长，盈利能力稳定。2019年前三季度公司结算规模稳步增长，其中地产开发业务结算金额2125.7亿元，同比增长26.9%，结算面积1455.0万方，同比增长13.6%。盈利能力维持稳定，前三季度公司综合毛利率、净利率分别为36.0%和12.8%，同比分别提升1.2和0.4个百分点，地产业务结算毛利率27.6%，同比维持稳定。另外，公司三项费用率同比均维持平稳，而由于部分城市地产市场调整，公司对个别项目进行存货跌价准备计提，前三季度，公司计提存货跌价准备11.4亿元，截至三季度末，公司存货跌价准备余额为30.6亿元。截至2019年9月末，公司已售未结算金额约为4474.3万方，对应合约金额6363.4亿元，公司未来可结算资源充沛，业绩具备保障。

销售稳步增长，合理补充土储。前三季度公司实现销售金额4756.1亿元，同比增长10.2%，实现销售面积3061.6万方，同比增长5.5%，销售均价15535元/平方米，同比增长4.5%，累计新开工面积3243.4万方。拿地方面，第三季度公司新增62个项目，总建筑面积1479.0万方，权益建筑面积1155.3万方。前三季度，公司累计新增116个项目，总建筑面积2832.1万方，权益规划建面2042.0万方，按权益金额计算81%位于一、二线城市。总土储方面，公司在建总建面约10587.8万方，权益建面约6275.4万方，规划中总建面约5594.2万方，规划中权益建面约3629.4万方。

短期偿债能力强，长期负债规模稳定，净负债率可控。截至三季度末，公司总有息负债规模为2306.3亿元，比去年同期减少5%，其中长期有息负债1678.0亿元，占比约为74.0%，公司短期偿债能力强，截至三季报末，在手现金1072.4亿元，对短期有息负债628.3亿元的覆盖倍数为1.7X，同时，截至三季报末，公司净负债率为50%，同比2018年三季度末维持稳定。

盈利预测与投资建议。预计公司2019-2021年EPS分别为3.73元、4.33元、4.96元。考虑公司基本盘稳固提升，物业管理等子板块的潜在分项估值贡献，给予公司2019年9倍估值，对应目标价33.57元，维持“买入”评级。

金地集团：盈利能力稳定，静待全年业绩放量

结算量和毛利率表现正常，业绩增速有较大幅度回落。2019年前三季度公司毛利率为41.8%，同比增长0.4个百分点，盈利能力稳定，前三季度公司归母净利润54.3亿，累计增速从中报51.7%的增速回落到3.4%，增速变动上看回落较多，业绩下滑的原因主要有四个：（1）第三季度业绩同比下滑32.8%，明显拉低了累计业绩增速。2018年Q3结算量比较大（2018Q3营收184亿，+124%），2019Q3营收201亿，同比增长仅9%；（2）三费均增长明显，2019Q3销售费用从去年同期的3.05%增长77.7%至5.42亿；财务费从去年同期的-1.99%增长335.2%至4.68亿，管理费从去年同期的8.08亿增长21.5%至9.82%；（3）2019Q3联合营企业确认的投资收益同比大幅下降，从2018Q3的11.02亿下滑49.9%至5.52亿；（4）少数股东损益占比提升，从去年同期的38.4%提升到42.4%。总结来看，金地三季报业绩低于市场预期，有利于市场预期的下行，最终年报超预期可能性反而较大。

销售大幅增长，三季度土地投资力度减弱。金地2016-2018年的销售额分别为1006亿、1408亿和1623亿，同比分别增长63%、40%和15%。2019年1-9月销售额1418亿元，同比上升33.7%，销售面积710.3万方，同比增长22.4%，销售均价19969元/平方米，同比增长9.2%。前三季度，公司土地总投资额约517.8亿元，新增了约714.7万平方米的总土地储备,土地投资力度较上年基本持平，拿地单方成本6917.8元/平方米，较上年同期的9617.9元/平方米下降了28.1%。截止2019年上半年末，公司已布局到54个城市，总土地储备约为4760万方，权益土地储备约2,550万平方米，一二线占比80%。

短期偿债压力尚可，净负债率同比小幅下降。截止2019年中期，公司融资成本仅为4.87%，在业内具备较强比较优势。截至2019年三季度末，公司总有息负债为887.8亿元，同比增长12%，净负债率为60.1%，同比下降了5.5个百分点。其中长期有息借款676.8亿元，占比约为76.2%，而截止三季度末公司在手现金431.5亿元，现金短债比2.0X，在手现金充沛，短期偿债压力较小。

盈利预测与投资建议。预计2019-2021年EPS分别为2.13元、2.65元、3.08元，我们预计2019Q4结算金额预计在240-300亿左右，按下限来估计2019全年营收增长31%，业绩增长19%，目前股价对应2019年业绩的估值为5.9X，给予公司2019年7倍PE，对应目标价14.91元，维持“买入”评级。

保利地产：盈利能力持续提升，物业分拆托底估值

业绩符合预期，盈利能力进一步提升。近期公司发布了2019年三季报，前三季度公司实现营业收入1117.9亿元，同比增长17.8%，实现归属于上市公司股东的净利润128.3亿元，同比增长34.1%，增速相比中报有所回落，但符合市场预期。盈利能力方面，前三季度公司毛利率和净利率分别为35.9%和15.7%，同比分别增长3.2和1.5个百分点，前三季度公司归母净利率11.5%，同比提升1.4个百分点，盈利能力进一步提升。

销售稳步增长，净负债率同比减少。2019年前三季度，公司累计实现签约销售金额3468亿元，同比增长14%，其中一二线城市销售金额占比75%，并实现累计销售回笼3098亿元，回笼率达到89.3%，回款率较同比提升了3.6个百分点。实现累计销售面积2294万方，同比增长13%，销售均价15152元/平方米；2019年第一、第二、第三季度，公司分别实现销售金额1097亿元、1430亿元和941亿元，同比分别增长26%、11%和7%，分别实现销售面积700万方、936万方和657万方，同比分别增长18%、9%和15%。截至三季度末，公司总有息负债2759亿元，净负债率为82%，同比减少19个百分点，其中短期有息负债482亿元，现金短债比为2.3倍。

坚持深耕一二线，三季度拿地明显增多。2019年前三季度，公司新增项目84个，同比减少22%，对应计容建面1493万方，同比减少39%，前三季度新增计容建面为2018年全年新增计容建面48%，同时新增权益建面1130万方，权益比76%，一二线城市拿地占比约为75%。前三季度，公司拿地金额996亿元，权益地价760亿元，同比减少24%，新增土地楼面地价6382元/平方米，同比持平。分季度来看，2019年第一、第二、第三季度公司新增项目数量分别为14、30、40个，对应计容建面分别为279.5万方、541.3万方和667.2万方，分别同比减少62%、30%、29%，2019年第一、第二、第三季度公司新增土地楼面地价分别为5723元/平方米、6237元/平方米和7185元/平方米。截至三季度末，公司已覆盖全国108个城市，共计666个项目，总建筑面积24772万方，其中待开发面积7654万方。

盈利预测与投资建议。我们预计2019-2021年的EPS分别为2.01元、2.49元和3.08元，考虑到公司物业拆分上市稳步推进有利于估值提升，给予公司2019年8.5倍估值，目标价17.09元，维持“增持”评级。

中南建设：业绩再超预期，有息负债保持低位

前三季度业绩再超预期，盈利能力稳步提升。前三季度公司营业收入和归母净利润分别实现36.5%和78.7%的高增长，业绩增速相比中报再度提升，盈利能力稳中有升。截至三季报末预收账款为1278.8亿元，较2018年末增长16%，公司可结算资源充沛，明年业绩具备保障。前三季度公司综合净利率为5.7%，较上年同期上升了0.5个百分点，考虑到公司未结算资源隐含毛利率高于2018年结算毛利率，预计全年结算毛利率、净利率将高于18年全年。

销售依旧维持较高增速，全年销售料稳步增长。2019年1-9月公司实现合同销售金额1300亿元，同比增长27%，销售面积约1026万平方米，同比增长32%，我们预计全年销售规模有望突破1800亿元，前三季度平均销售价格12625元每平方米。同时，前三季度公司经营性现金流入938亿元，为一年内到期有息债务的5.9倍，现金回款情况良好，经营风险可控。

拿地力度持续增强，积极补充土储。2019年1-9月公司新增51个项目，新进入济南、厦门、揭阳、镇江等城市，新增计容建面751万方，权益计容建面468万方，拿地权益比为62.3%，新增项目平均地价约4832元/平方米。分季度来看，公司第三季度拿地力度明显增强，2019年Q1、Q2和Q3分别新增项目12个、15个和24个，对应计容建面分别为192.8万方、230.8万方和327.1万方。截止三季度末，公司已布局到全国107个城市，共计349个项目，总土储4755万方，其中在建计容建面3423万平方米，未开工计容建面1332万平方米。

有息负债规模可控，短期偿债能力显著提升。截至三季度末，公司总有息负债规模为690.6亿元，相比年中仅增加5.1亿，总有息负债在同等规模的房企中处于低位，经营风险可控。三季度末公司短期有息负债160.3亿元，占总有息负债的23.2%，较18年末减少了8个百分点，负债结构合理。公司在手现金充沛，截至三季度末现金为254.5亿元，现金短债比1.6倍。

盈利预测与投资建议。预计2019-2021年EPS分别为1.09元、1.90和2.45元。考虑到公司盈利能力快速提升，净负债率持续改善，我们维持“买入”评级，目标价11.4元。

华发股份：毛利率提升明显，中期分红超预期

毛利率大幅提升、首次中期拟分红派息。公司中期业绩整体表现平稳，业绩增速明显低于营收的原因：1）高价盘结算比重提升导致2019H1土地增值税同比增长216.9%至14.1亿；2）销售费用和利息支出同比增幅显著高于营收增速；3）去年同期有5.7亿的联合营企业投资收益而报告期仅0.2亿；4）少数股东权益同比大幅增长至2.7亿。考虑到上半年销售毛利率同比大幅提升9.7个百分点至35.0%、四季度结算比例提升以及联合营投资收益在下半年确认，预计公司业绩增长主要在下半年体现。此外，公司拟首次进行中期派息，每10股派息2元（含税），表现超出预期。公司可分配利润充裕，此后中期分红或成为常态。

销售逆势高速增长，明年货量依然充沛。2019年上半年公司实现签约销售额435.9亿，同比增长72.2%，实现签约销售面积179.1万方，同比增长62.0%。上半年公司权益销售额排名在行业TOP35，销售增速大幅超越同行及行业平均水平，实现逆势高速增长。公司布局一线及强二线，主打中高端改善型产品，上半年销售均价24,345元每平米，在TOP35房企里面位居前列。下半年公司新推货值多于上半年，预计全年实现销售额950亿（+63%）。截止上半年末公司在建面积1158.5万方，同比增长45.4%，公司目前土储转在建，在建转可售速度双双提升，这为明年的销售增长打下基础。

下半年拿地或提速，大湾区积极储备城市更新项目。报告期公司新开工338.9万方，相当于2018年末公司留存的土储仅剩411.1万方未开工。考虑到上半年土地市场过热，公司拿地相对谨慎，获取土地计容建面仅97.2万方，主要位于上海、天津、武汉、珠海等核心城市，下半年随着土地市场回归理性公司面临更多的拿地机会。此外，公司在大湾区的城市更新业务稳步推进，除珠海外，公司已在广州、深圳、中山、江门等城市积极储备城市更新项目。

预计公司2019-2021年EPS分别为1.56元、2.19元和2.93元。考虑到公司周转速度加快、销售大幅增长、信用评级调升，给予公司2019年7倍估值，目标价10.93元不变，维持“买入”评级。

融创中国：业绩如期高增长，下半年货值充沛

业绩大幅增长，盈利能力稳中有升。报告期公司结算面积536.0万方，同比大幅增长51.4%，结算金额734.2亿元，同比大幅增长65.6%，带动业绩大幅增长。2019年上半年公司毛利率、净利率分别为25.2%和14.4%，较上年同期相比稳中有升。值得关注的是，报告期内联合营企业投资收益36.3亿元，同比增长226%，财务费用净额仅6.1亿元，同比减少77%。

销售规模位居行业TOP5，下半年货值充沛。2019年上半年，公司实现合同销售金额2141.6亿元，同比增长11.8%，位居行业第五，权益销售比例为69%，上半年公司总共可售量约3700亿元，新推2000亿元去化率约70%左右。上半年累计合约销售均价14,550元/平方米，同比下降9%。展望下半年，公司可售货值充沛，预计总可售资源约5722亿元，其中存量货值约1665亿元，新推货值为4057亿元，其中一线、二线及强三线推盘量占比分别为6%、74%和20%。

土储充足质量高，下半年严控拿地。2019年上半年公司新增土储约4718万方，同比增长约60%，权益占比约61%，拿地成本较上年持平。公司于今年5月以来基本停止招拍挂拿地，严格控制拿地节奏。截至2019年8月，公司总土地储备2.13亿方，平均土地成本4307元/平方米，总货值约为2.82万亿，其中83%位于一、二线城市，土储规模充裕质量较高。

流动性充裕，短期偿债能力强，杠杆率有望持续下行。2019年下半年公司刚性到期的有息负债约为442亿元，而在手现金为1380亿元，覆盖下半年到期有息负债3.1倍。截至2019年上半年末，公司有息负债总额3021亿元，相比去年末增长了32%，导致年中净负债率有所上升。未来随着严控拿地支出、利润释放和净资产的快速累计，年末净负债率有望明显改善。2019年上半年，穆迪、标普、惠誉等机构再次上调公司信用评级，并展望为稳定。

预计公司2019-2021年EPS分别为5.68、7.24和9.23元，考虑到公司盈利能力稳定，给予2019年7倍估值，对应目标价44.26港币，维持“买入”评级。

佳兆业：业绩超预期，净负债率明显回落

业绩增速超预期，毛利率小幅走高：2019年上半年公司业绩表现超出市场预期，业绩增速明显高于营收的原因：1）销售毛利率有所提升，从去年同期的31.5%提升到33.4%；2）成本管控得力，各项营业开支增速明显低于收入增速；3）汇兑损益及资产减值同比大幅减少，从去年同期的8.1亿减少到2.0亿；4）报告期公允价值变动同比提升200%至3.9亿，而少数股东损益大幅减少5.9亿。

销售增速亮眼，大湾区货值充裕：报告期公司实现权益销售金额347亿，同比增长37%（销售均价17,700元每平米，基本持平）。从贡献结构上看，旧改转化的项目占比33%，从贡献区域上看大湾区占58%，深圳占比30%。下半年公司预计推盘1200亿（权益口径），其中大湾区占61%、长三角占比14%、华西占比13%，保守按45%的去化率估计，完成全年权益销售目标875亿难度不大。

旧改储备丰富，广深项目含金量高。作为城市更新领域的代表，公司在旧改方面优势明显。截止到2019年6月末，公司已经纳入土储的旧改项目在大湾区有704万方（对应货值1890亿，土地成本仅2,692元每平米），在上海有21万方（对应货值85亿，土地成本13,067元每平米），潜在毛利率高。尚未纳入土储的旧改项目占地面积3200万方，货值约2万亿，广州和深圳占比约60%。

净负债率明显回落，负债结构有所优化。报告期末公司净负债率为191%，相比2018年底下降了45个百分点，持有现金300亿，相比去年底提升了31%。报告期公司主动进行负债优化，迄今回购5.6亿美元优先票据，令2019年底到期票据本金减少至1.4亿美元。报告期末公司平均资金成本8.6%，相比去年末小幅上行0.2个百分点。

预计2019-2021年EPS分别为0.56元、0.65元、0.72元。考虑公司在大湾区土储货值充裕，净负债率大幅改善，维持“买入”评级，目标价4.20港元不变。

旭辉控股集团：盈利能力稳中有增，拿地权益有所回升

核心净利润稳健增长，盈利能力保持强劲。2019年上半年，公司实现营业收入200.6亿元，同比增长8.9%。2019年上半年公司销售毛利率为29.6%，同比增加6个百分点，维持在行业优良水平，销售净利率为22.0%，同比基本持平，核心净利率14.3%，同比增长1.0个百分点。2019年上半年公司实现归母核心净利润28.7亿，同比增长17.3%。公司自上市以来持续实现了核心净利润的稳健增长，表现出强劲的盈利能力。地产开发下半年结算金额预计明显提升，全年业绩无忧。

上半年销售高速增长，下半年可售货值充裕。公司在2019上半年实现合约销售金额及销售面积分别为884.4亿元和508.8万方，同比分别增长33.9%和17.5%，销售回款率比2018年末增长8个百分点至95%，在业内领先。由于销售结构改善及产品力的提升，上半年公司销售均价约为17400元每平米，同比增加13.7%。从结构上看，一二线城市销售贡献达70%，长三角和环渤海地区销售贡献合计占比达75%。截止2019年7月末，公司已完成合同销售1030亿，占全年目标1900亿元的54%，下半年可售货值为2300亿元，其中一二线及准二线占比89%，可售货值充沛，预计完成全年销售目标无虞。

多元化方式拿地，权益比明显提升。在拿地方面，公司采取招拍挂、并购、旧改、商业勾地多元化拿地方式，1-7月公司新增建筑面积878万平方米，权益地价324亿元，拿地金额权益占比提升至74%，拿地成本仅4967元每平米。公司顺应首置首改主流需求调整布局结构，2019年新增项目首置首改占比提升至74%，上年同期为45%，二线城市拿地占比从上年的54%提升至81%。截止7月末，公司累计土地储备达6300万方，总货值9800亿，其中一二线及准二线占比高达89%。另外，公司在大湾区通过合作开发加旧改模式，在8个城市，合计锁定逾30个项目，预计总建面约600万平方米。

杠杆总体可控，融资成本保持低位。2019年上半年公司资本结构持续改善，截止上半年末公司净负债率约为69.5%，比去年同期降低2.5个百分点，一年内到期债务比约为18%，杠杆水平安全可控。公司不断拓宽融资渠道，境内外融资渠道畅通，境内外债务占比分别为60%、40%。2016年以来公司加权融资成本均控制在6%以下的水平，2019年上半年末公司加权融资成本约为5.9%，较2018年末略升0.1个百分点，融资成本在同规模房企中优势依然明显。预计 2019-2020 年 EPS 分别为 0.95元、1.20元，考虑到公司销售增长持续，各项指标均衡向好，未来增长空间确定性强，维持“买入”评级，目标价 5.78 港元。

融信中国：净负债率改善超预期、下半年拿地保持弹性

业绩增长符合预期，下半年毛利率有望维持。公司前三年较高的销售增长逐步进入到业绩兑现阶段，上半年公司结算区域主要位于杭州、福州、阜阳、上海等地，结算金额大幅增长带动业绩增长。上半年公司的销售毛利率为23.9%，相比去年底略有提升，展望下半年预计毛利率依然能维持在24%左右的水平。

销售增速放缓，销售单价依然抢眼。2019年上半年公司实现销售金额567亿（+4%）、销售面积282万方（+11%），销售单价为20100元每平米，在TOP50房企里面名列前茅，销售权益比约55%，销售去化率约70%，销售回款率约80%。公司定位品质地产开发商，聚焦高效能城市，坚守中高端住宅市场，下半年预计新推1200亿（长三角占55%、海西占22%），假定去化率维持不变，全年有望实现1400亿销售目标。

净负债率改善超预期，安全性明显提升。今年上半年公司大力优化债务结构，短期债务占比从2018年末的40%降低到2019年中的31%，平均融资成本从2018年末的7.1%下降到6.9%，货币资金从2018年末的250亿提升至2019年中的319亿，增长27.6%。截止到2019年中，公司的净负债率为77%，相比2018年末下降了26.8个百分点，降幅超出市场预期。

总土储稳定增长，下半年拿地保持弹性。公司按“1（核心一二线）+N（周边辐射城市）”布局，目前进入43个城市，截止到2019年中，公司总土储2654万平米，权益比约53.3%，平均土地成本4465元每平米，相当于今年上半年销售均价的22.2%。上半年公司新增土储421万方（平均溢价率仅12.6%），总土地对价177亿，公司权益地价84亿，拿地相对谨慎，下半年公司拿地保持一定弹性。

结合对标公司估值和公司的土储布局和杠杆显著改善，给公司予2019年6倍PE，对应目标价13.03港元，维持“买入”评级。

宝龙地产：销售逆市高增长，商业地产提估值

业绩增长符合预期，毛利率再度提升：受益于公司2016年以来住宅销售的发力，公司地产开发结算持续放量，为业绩稳健增长奠定基础。2019H1收入口径物业销售占比85.7%，而其中住宅贡献70.5%（2016年这一数字仅为27.2%）。公司自2016年以来加大对住宅开发的投入力度，通过“商业+地产”模式拿地，严控土地成本，深耕长三角区域，目前销售表现逆市增长态势。上半年公司销售毛利率再度提升，达到38.8%的历史高位，带动净利率提升至19.7%，同比上升了0.8个百分点。

销售逆市高增长，受益于低基数和区域深耕：2019年上半年公司实现合约销售额292.0亿，同比增长78.7%，增速远超行业水平，在TOP50房企里位居前列。年中公司提升年度销售目标10%至550亿，下半年公司可售货值约631亿（长三角占78.1%），保守按45%的去化率，预计公司2019年销售额580亿，增速超过40%，未来三年合同销售增速预计能维持在30%左右。

拿地开创新模式，土储成本优势突出：公司15年商业开发运营的积累对住宅项目获取的协同优势日趋凸显。除了类似新城控股“商业+住宅”的勾地模式，类似龙湖集团的“商业+地铁”模式也开始发力。报告期公司在杭州、南京获得地铁上盖优质项目，均由公司控股操盘，可售部分预期毛利率均超过50%。截止上半年末公司土储建面约2437万方，总可售货值超过3000亿，土地平均成本仅2701元每平米，占2019H1销售均价的16.5%，土地成本优势十分突出。

携手腾讯开启商业数字化，融资成本稳健下降：公司与腾讯设立合资公司，打造面向行业的商业数字化创新应用。公司的商业地产类型丰富，覆盖面广，2019年计划新开业6家，预计年末开业商场达到45家，总可租赁面积（不含委托管理）为315.1万方。上半年末公司有息负债规模约495.9亿，平均融资成本仅6.24%，相比去年末下降0.24个百分点。预计公司2019-2021年EPS分别为0.96、1.25和1.49元，考虑到公司商业估值逐步呈现，给予2019年6倍估值，调升目标价至6.38港币，维持“买入”评级。

重点公司公告

【保利|经营数据】2019年11月，保利发展实现签约面积242.07万平方米，同比增长3.66%；实现签约金额325.03亿元，同比下降3.04%。2019年前11个月，实现签约面积2818.84万平方米，同比增长14.16%；实现签约金额4197.15亿元，同比增长13.96%。

【远洋集团|经营数据】2019年11月，远洋集团协议销售额为约120.0亿元，比去年同期上升14%；协议销售楼面面积为约57.33万平方米，比去年同期上升8%；协议销售均价为每平方米约2.09万元，比去年同期上升6%。2019年前11个月，集团累计协议销售额约1132.5亿元，比去年同期上升22%；累计协议销售楼面面积约557.41万平方米，比去年同期上升28%；累计协议销售均价为每平方米约2.03万元，比去年同期下降5%。

【首开股份|经营数据】2019年11月，首开股份实现签约金额101.54亿元，同比下降37.93%；签约面积55.83万平方米，同比增长10.55%。2019年前11个月,首开股份签约金额870.88亿元，同比增加3.64%；实现签约面积321.66万平方米，同比增加6.07%。

【招商蛇口|经营数据】2019年11月，招商蛇口实现签约销售面积94.17万平方米，同比增加14.11%；实现签约销售金额179.46亿元，同比增加12.81%。2019年前11个月，招商蛇口累计实现签约销售面积1,013.46万平方米，同比增加42.42%；累计实现签约销售金额1970.47亿元，同比增加32.41%。

【禹洲地产|经营数据】集团2019年11月份的合约销售金额为91.56亿元，与10月份基本持平；销售面积为539,387平方米；平均销售价格为每平方米16974元，环比上涨约15%。2019年前11个月，实现累计销售金额为672.25亿元，累计销售面积为4,426,411平方米，较去年同期分别增加33%和32%；平均销售价格为每平方米15,187元。

【正荣地产|经营数据】2019年11月，公司的累计合约销售金额约为人民币135.01亿元，合约销售建筑面积约为82.12万平方米，合约平均售价约为每平方米人民币16400元。2019年前11个月，公司的累计合约销售金额约为人民币1165.33亿元，合约销售建筑面积约为750.25万平方米，合约平均售价约为人民币15500元/平方米。

【绿地香港|经营数据】2019年11月，公司完成销售25.71亿元，环比10月下降41%。2019年前11个月，公司合约销售约为410.71亿元，同比增长32.8%，已售合约总建筑面积则约为271.8万平方米，相关平均售价约为每平方米15109元。

【亿达中国|经营数据】2019年11月，公司合约销售金额约为4.56亿元，同比增长5.31%；销售面积为3.9万平方米，同比下降0.97%。2019年前11个月，公司合约销售金额约为64.65亿元，同比下降15.75%；销售面积为66.31万平方米，同比增长6.1%。

【弘阳地产|经营数据】2019年11月，弘阳地产合约销售金额为86.02亿元，同比上升25.44%，销售面积为63.5万平方米，平均销售价格为每平方米13,547元。2019年前11个月，弘阳地产、附属公司及联营公司实现累计合约销售金额为581.03亿元，同比上升39.97%；累计销售面积为436.52万平方米；平均销售价格为每平方米13,311元。

【华润置地|经营数据】2019年11月，华润置地实现总合同销售金额约261.4亿元，总合同销售建筑面积约145.28万平方米，分别按年增长49.1%及20%。2019年前11个月，华润置地及其附属公司累计总合同销售金额约2266.7亿元，总合同销售建筑面积约1235.14万平方米，分别按年增长19.5%及13.7%。

【保利|拿地】公司竞得广州南沙一宗商住地，成交价为底价52.02亿元，折合楼面价约10431元/平方米，宗地面积约12.24万平方米，建筑面积约49.87万平方米。

【平安|拿地】公司以18.94亿元竞得武汉江夏区一宗住宅用地，楼面价5680元/平，溢价率9.2%。该地块土地面积133761.71平米，计容建面333451平方米。

【中海|拿地】公司以23.76亿元竞得武汉东湖一宗住宅用地，楼面价6012.4元/平，溢价率13.36%。该地块土地面积131716.49平方米，计容建面395149.47平方米。

【华发|拿地】公司全资子公司上海铧铷竞得上海松江区一宗国有建设用地，地块面积为8.57万平方米，容积率1.5，规划用途为普通商品房，成交价为27亿元，溢价率为0%。

【天健|拿地】公司以38.9亿元竞得前海“限价”宅地，溢价率为43.49%。土地面积9412.25平方米，总建筑面积67200平方米，挂牌起始价27.11亿元，最高限制地价39.31亿元，竞买（投标）保证金13.56亿元。按照出让要求，宗地项目建成后，普通商品住房入市最高均价为99000元/平方米（毛坯价，不含装修），竞得人必须严格按限定的销售均价进行销售。

【金茂|拿地】金茂以成交价33.05亿元摘得福州市滨海新城一宗综合用地，折合楼面价4283元/平方米，溢价率0.15%。该地块是福州近年最大的造城项目，也是滨海新城土拍历史上体量最大的一幅。

【中交地产|拿地】中交地产以总价19.3亿元竞得昆明一宗宅地，折合楼面价6247元/平方米，溢价率95.98%。土地面积约9.66万平方米，容积率＞1且≤3.2，最大可建面积约30.9万平方米，起价9.85亿元，楼面价约3187.6元/平米。

【中骏|拿地】中骏以底价42亿元拿下北京房山限竞房地块。总建筑规模38.11万平方米，限定销售均价35344元/平方米。

【首钢|拿地】首钢以底价总价39.67亿元竞得北京古城南街两宗地块，其中一地块建设用地面积3.56万平方米，建筑控制规模10.04万平方米，另一地块建设用地面积3.05万平方米，建筑控制规模13.84万平方米。

【奥园健康|拿地】奥园健康中标上海奉贤区一宗科研设计用地，总面积约为3.04万平方米，地上建筑容积率为2.5及地上建筑面积约为7.59万平方米。其称，该地块将发展成为康养及医疗美容产业综合体。

【华发|拿地】珠海华发以成交价为14.76亿元、溢价率3.22%竞得郑州一宗宅地，房屋成本指导价为17883元/平方米，综合最高售价为20800元/平方米，投资总额≥18.08亿元。使用权面积为7.72万平方米，容积率为＞1.0且＜2.5，起价14.3亿元。

【秋谷实业|拿地】公司以1.31亿元底价竞得惠州市一宗面积为10473平方米的城镇住宅地，成交楼面价3570元/平方米。地块规划建筑面积为36655.50平方米，土地用途为批发零售、城镇住宅用地，容积率不大于3.5。

【阳光城&永同昌|拿地】阳光城联合永同昌5.98亿竞得温州瑞安一宗宅地，楼面价9270元/平方米，溢价率10.32%。该地块出让面积2.03万平方米，容积率为3.18，建筑面积为6.46万平方米。

【得力地产|拿地】公司以总价76146.56万元竞得宁波宁海县一宗商住地，楼面价6440元/平方米，溢价21.51%。出让面积73900平方米，容积率1.5-1.6，建筑面积118240平方米。

【金地|拿地】公司6.32亿摘东莞常平一商住地，楼面价10551元/平米，出让面积22037.84平方米，容积率为2.72，建筑面积59942.93平方米。

【蓝城|拿地】公司以底价4.66亿元竞得无锡江阴一宗宅地，楼面价2727元/平方米。出让面积85428平方米，建筑面积170856平方米，容积率为2。

【绿城|拿地】宁波轨道交通绿城东部置业有限公司（绿城&宁波轨道交通）以总价8.91亿元竞得宁波火车东站附近商住地，楼面价1.59万元/平方米，溢价率13.57%。出让面积3.11万平方米，容积率1至1.8，建筑面积5.6万平方米。

【豫园股份|拿地】公司以3.75亿元竞得江苏如东县一宗地块，土地面积12.43万平方米，最大建筑面积15.41万平方米。

【正方产业|拿地】公司以2.63亿元竞得珠海市一宗产新型产业用地（孵化器），出让面积87104.74平方米，容积率4.0。

【阳光城|拿地】公司以总价6.4亿夺得天津海教园商住地，成交楼面价9102元/平方米，溢价率14%。出让土地面积5.02万平方米，容积率大于1且小于1.4，地上建筑面积不大于7.03万平方米。

【华润置地|发债】华润置地有限公司成功定价10.5亿美元前5年不可赎回次高级永续债，交割日期为12月9日。永续债的发行人评级为Baa1/BBB+/BBB+(穆迪/标普/惠誉)，债券评级为Baa2(穆迪)，定价收益率及票面利率为3.75%，联席账簿管理人为招银国际。

【时代邻里|发行股票】公司发布公告，披露时代邻里预期全球发售的规模及发售价范围。根据全球发售将予提呈发售的时代邻里股份总数将为1.62亿股，相当于紧随建议分拆完成后时代邻里已发行股份总数约17.8%。发售价预计4.23至5.80港元。

【蓝光发展|解除质押】蓝光发展控股股东蓝光集团解除质押5840万股，占其所持股份比例4.11%，占公司总股本比例1.94%。上述解除质押5840万股后，蓝光集团及其一致行动人杨铿累计质押股份总数为8.542亿股，占其所持公司股份总数的48.27%，占公司总股本的28.36%。

【优客工场|IPO】优客工场向美国证券交易委员会递交了IPO招股书，计划将在纽约证券交易所挂牌上市，股票代码为“UK”，用作“占位符”的暂定筹资额为1亿美元。从2017年到2018年，优客工场的总净营收分别为1.674亿元、4.485亿元，同比增幅为167.9%。截至2019年9月30日的9个月优客工场的总净营收的为8.746亿元，同比增幅209.9%。

【厦门国贸|借款】公司发布公告表示，公司及下属子公司拟从控股股东厦门国贸控股集团有限公司借款，任意时点借款本金余额不超过人民币20亿元。同日，厦门国贸还发布另一则对外担保公告，董事会审议通过2020年为控股子公司和参保公司提供担保的议案，提供总额度不超过等值人民币869亿元担保。

【保利物业|招股】保利物业公布其香港招股计划，以每股30.7元至35.1港元招股，发售1.33亿股，其中13%公开发售，87%国际配售，集资额40.93亿元至46.8亿港元。该股12月9日起至12日招股，股份预期12月19日挂牌。联席保荐人为广发融资、华泰金融及农银国际。

【恒大|派息】集团披露公告称，公司董事会已议决就截至2018年12月31日止财政年度派发每股人民币1.419元（1.578港元）股息。

【首创钜大|证券化】公司已筹备成立一项资产支持证券计划，名为“中联一创－首创钜大奥特莱斯一号第一期资产支持专项计划”，该计划建议发行本金总额人民币35.79亿元的资产支持证券，以将集团持有的房山首创奥特莱斯和昆山首创奥特莱斯证券化，以及为集团的运营和业务发展筹集资金。

【阳光城|担保】公司发布为两家子公司融资提供担保的公告。截至目前，阳光城及控股子公司对参股公司提供担保实际发生金额为91.70亿元，占最近一期经审计合并报表归属母公司净资产39.91%。阳光城及控股子公司为其他控股子公司提供担保实际发生金额为759.13亿元。

【美的置业|配股】公司拟向美的发展控股(BVI)有限公司以每股19.10港元配售最多4000万股股份。其中包含900万股选择性股份，选择权被授予配售代理中国国际金融香港证券有限公司。根据公告，4000万股股份占美的置业现有已发行股本约3.36%，及扩大后公司已发行股本约3.25%。

【银城国际|收购】公司间接全资附属公司徐州银嘉灏与铜山区城市建设订立收购协议。根据协议，铜山区城市建设同意出售及徐州银嘉灏同意购买股权，即徐州铜顺房地产开发有限公司的全部股权，总代价为4.31亿元。该项目公司持有徐州市铜山区铜山办事处桥上村、阁楼村3号宅地块，总占地面积约5.83万平方米。

【广州浪奇|交储】公司披露公告，因广州市城市更新改造需要，广州市土地开发中心拟对广州浪奇位于广州市天河区黄埔大道东128号地块进行收储。拟收储土地面积共计11.98万平方米，协议约定拟收储金额为21.56亿元。交储土地现状为工业用地，交储土地的新规划用途拟为商业、住宅、产业用地。

【招商蛇口|重大事项】招商蛇口控股子公司招商前海实业、前海投控拟分别对前海自贸投资（合资公司）增资。拟定交易金额1458亿元，超过招商蛇口2018年经审计的归属于母公司所有者的净资产额的50%，本次交易预计构成上市公司重大资产重组，但不构成重组上市。

【华夏幸福|重大事项】公司披露两则公告，一为公司及子公司合计86.07亿元金额提供担保；二为投资金额约10.41亿元设立10家子公司，并为两家子公司增资4335万元。

【茂业商业|重大事项】公司发布公告表示，全资子公司成商集团控股有限公司将设立全资孙公司成都茂业酒店有限公司（暂定名），投资金额为人民币1000万元。同日，茂业商业宣布拟以不超过12亿元以自有或自筹资金收购包头东河商业综合体项目。

【雅生活|重大事项】雅生活收购新中民物业60%股权，总额不超过5亿元。收购完成后，新中民物业将分别合并至雅居乐集团的财务业绩及雅生活集团的财务业绩中。

【万科物业|重大事项】万科物业与戴德梁行签约成立合资公司。双方表示，将进一步强化双方的战略合作，着重于商业物业及设施管理等服务上的强强联合，主要业务包括商业物业及资产管理、综合设施管理等，以适应中国商业物业及资产管理方面的重大变化，更好把握中国城市化进程中的发展机遇。

【华夏幸福】华夏幸福通过信托计划项下的信托资金向九通投资进行永续债权投资，金额不超过25亿元，投资期限为无固定期限；同时，为两家下属公司引入合作方,并进行增资，合计增资不超过17.9亿元。

【开元酒店】公司与孙美红、浙江开元曼居酒店管理有限公司董事及管理层张再平订立增资协议。增资前，开元酒店持有开元曼居100%股权。本次增资完成后，开元酒店、孙美红及张再平分别持有开元曼居的股权比例为70%、20%、10%。

新房成交表现

公司估值表

创业板扩容或致估值体系承压，地产板块性价比凸显【西南地产周观点1111】

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