名股实债 三大维度解剖地产公司如何隐藏债务

编者按：

地产作为一个高杠杆和高融资的行业，负债压力通常都比较大，有的公司为了取得投资人和提供融资的机构的信任，往往会使用一些伎俩隐藏债务，使公司拥有较好的负债水平，无论是负债率或是净负债率，表现还不错，以此欺骗投资人或提供融资的机构为他们投上信任的一票。

本文将从三个角度展开，分别从货币资金与利息收入的关系、明股实债的温床少数股东以及表外负债合营联营公司等三个维度剖析隐藏债务的伎俩，希望各位投资者在面对这三方面分析存在异常时，能够引起足够警惕，避开地雷。

下面正文摘选自《证券市场周刊》2019年第63期，有删改。本文以蓝光发展为例，但并不确认蓝光发展存在实际所指问题。

在2018年有息负债涨幅超过60%的情况下，蓝光发展（600466.SH）依然没有停住融资的步伐。大幅增长的业绩似乎并没有缓解公司对资金的需求，各种融资手段一一上马。

从近几年的情况来看，大幅增长的债务规模并没有影响蓝光发展的净负债率，公司的净负债率基本稳定在100%上下，虽然略高于行业的平均值，但与激进房企动辄200%以上的净负债率相比，蓝光发展的净负债率并不离谱。

可仔细分析，事情或许并非这么简单。

难见的利息收入

2015-2018年，蓝光发展期末融资总额分别为172.3亿元、273.7亿元、347.81亿元和569.58亿元。不过，融资规模的快速增长并没有恶化公司的负债率。剔除预收账款后，蓝光发展的资产负债率基本稳定在70%出头；净负债率同样如此，2015-2018年分别为102.58%、122.18%、91.53%和102.7%。

100%左右的净负债率并不算离谱。根据Wind统计，2018年，净负债率超过100%的上市房企有40家之多，蓝光发展仅高于外高桥（600648.SH）的100.01%。在扣除B股后，2018年在A股上市的131家房企平均净负债率约为104.25%，蓝光发展的净负债率基本处在行业的平均线上。

2018年，蓝光发展财务费用中的利息收入为8710万元，较2017年的5064万元有了超过70%的增长，涨幅非常明显。2018年年末，蓝光发展的货币资金余额为251.87亿元，如果以此计算的话，公司货币资金的利率勉强达到0.35%，也就是活期存款的利率水准。

由于蓝光发展的货币资金从年初到年末是不断增长的，公司年初的货币资金为128.04亿元，即公司年内的货币资金平均余额约为189.96亿元。按此计算，公司货币资金的利率约为0.46%，略高于活期存款利率，远不及3个月定期存款2.35%的利率水平。

年末货币资金超过250亿元，在A股上市房企中，这样的现金规模并不低，达到这一水平的上市房企仅有13家。货币资金虽然排名靠前，但公司不足1亿元的利息收入却在40名开外，与公司的现金规模并不相称。

一般情况下，如果公司的利率严重低于银行存款利率，那么就应注意是否存在虚增货币资金或者挪用货币资金的可能。蓝光发展庞大的现金规模也没有多少理财购买记录，2018年的理财购买记录仅有控股子公司嘉宝股份的2亿元，期限最长的也不过3个月，合计的利息收入也仅有百余万元。

蓝光发展的平均利率水平略高于活期存款利率，那么在公司逾250亿元的银行存款中，大部分都是活期而定期很少，公司的现金规模是否如年报中所呈现的这般丰厚呢？

少数股东权益明股实债？

随着公司规模的扩大，蓝光发展的所有者权益即净资产也水涨船高。2015-2018年，公司的净资产分别为113.51亿元、140.1亿元、190.46亿元和270.93亿元，规模增长了不止1倍。

除了净利润的积累之外，永续债和少数股东权益的快速扩张是蓝光发展净资产规模攀升的主要利器。2016-2018年，公司的永续债规模分别为7.8亿元、45.53亿元和39.62亿元。少数股东权益对蓝光发展净资产的贡献更是大有裨益。2015-2018年，公司少数股东权益分别为24.6亿元、40.38亿元、45.02亿元和113.34亿元，4年时间翻了3.61倍，远超公司同期净资产的规模涨幅。

蓝光发展少数股东权益的规模到了什么程度？首先可以和归属于母公司所有者权益进行比较。2015-2018年，蓝光发展归属于母公司所有者的权益分别为88.91亿元、99.72亿元、145.44亿元和157.59亿元，少数股东权益不断增加，占净资产的比例同样一步步走高，2015-2018年分别为21.67%、28.82%、23.64%和41.83%。

2018年，蓝光发展地产业务实现销售金额855亿元，较上年同期增加47%，其中权益销售金额629亿元，即73.57%属于蓝光发展所有，合作方所占比重并不高。

从利润分配上也可以看出端倪。2015-2018年，蓝光发展分别实现净利润9.54亿元、8.9亿元、12.51亿元和24.96亿元，归属母公司股东的净利润分别为8.05亿元、8.96亿元、13.66亿元和22.24亿元，少数股东损益分别为1.49亿元、-589万元、-1.15亿元和2.72亿元。

2016年和2017年少数股东损益为负自不必说，在盈利的2015年和2018年，蓝光发展少数股东损益占净利润的比例只有15.62%和10.9%，占归属母公司股东净利润的比例分别为18.51%和12.23%。

如前所述，2015年和2018年，蓝光发展少数股东权益占净资产的比重分别为21.67%和41.83%。与之相比较，少数股东损益的占比显得格格不入，更不用说2016年和2017年少数股东损益甚至为亏损了。数十亿元甚至是上百亿元的少数股东权益换回来的回报甚至是亏损的，这样的少数股东是活雷锋吗？

当然不是，资本必然追求回报。少数股东权益一向是房企名股实债的温床，少数股东损益没有随着少数股东权益的增加而增加，这是否意味着蓝光发展的少数股东权益隐藏着明股实债呢？

通过其他应收款或许可以看出些许端倪。国盛证券指出，从结构方面来看，往来款是其他应收/应付的主要构成部分，其他应收中往来款占比约75%；在其他应收款的往来款中，联合营企业往来款占比约60%。蓝光发展的其他应收款也在快速增长中，2015-2018年，分别为10.01亿元、8.97亿元、26.17亿元和69.67亿元，最近两年增长明显。

公司的其他应收款主要来自哪里呢？蓝光发展年报透露，金融机构是主要合作方。2018年，蓝光发展其他应收款的前3由金融机构占据，其中深圳安创投资管理有限公司和深圳市平嘉投资管理有限公司的金额分别为12.79亿元和8.6亿元。天眼查显示，这两家公司的股东都是平安系旗下资产。

表外负债？

无论是出于风险共担的考虑，亦或是缓解资金压力的需要，房企之间合作拿地的案例不断增加，2家、3家等多家组成的联合体成为拿地市场的主力之一。正因如此，多家房企合资成立的项目公司并非由一家公司主导，因此，这就导致了各家房企的联营、合营企业不断增加。

2015-2018年，蓝光发展的长期股权投资分别为2.63亿元、9.53亿元、14.11亿元和48.99亿元，4年时间爆炸性增长了17.63倍。

蓝光发展长期股权投资大幅增长就是因为公司联营、合营企业的增加。2015年时，蓝光发展仅有4家联营公司，没有任何合营公司；到了2018年，公司的合营企业达到12家，联营公司更是有20家之多。

在30余家联营、合营企业中，惠州市和胜置业有限公司（下称“和胜置业”）略显突兀，该公司是蓝光发展2017年3月底收购而来。根据当时的公告，蓝光发展以12.46亿元从张远坚和欧吉阳手中购买了和胜置业100%股权。

和胜置业拥有42603.6平方米的工业用地，在政府同意后该地块可以进行商住用地变性，根据批复，该地块的计算指标用地面积为 47952平方米。

其中，张远坚持有和胜置业51%的股份，欧吉阳持有49%。彼时的和胜置业处境不佳，公司100%的股份都已经用于质押担保，欧吉阳持有的49%股权更是已被7个债权人轮候查封。

根据公告，欧吉阳持有的和胜置业49%的股权在协议生效后40日内转让至蓝光发展名下。两个多月之后的2017年6月，蓝光发展公告，已经完成和胜置业51%股权的收购，项目位于惠州市江北新区文华二路。

这笔收购似乎遇到了问题。2018年年报显示，上市公司对和胜置业仍未实现100%控股，“协议相关义务尚未履行完毕，管理权尚未完全移交，本公司尚不能实施控制”，这是蓝光发展在年报中公布的信息，公司对和胜置业的持股依然维持在了51%。

天眼查显示，欧吉阳是惠州市日昇昌集团有限公司（下称“日昇昌集团”）的实际控制人。公司官网介绍，日昇昌集团是惠州市民营企业50强，拥有净资产近20亿元。

日昇昌集团官网清晰地介绍，和胜置业是公司的联营企业，公司目前正参与惠州市江北文昌一路“三旧”改造，项目占地约5万平方米，公司计划将该项目打造成江北片智能化的标杆豪宅。

显然，蓝光发展公告和日昇昌集团官网介绍的和胜置业所拥有的项目并不在同一个位置。那么，蓝光发展收购和胜置业剩余49%的股权是否还有机会，和胜置业所拥有的到底是哪个项目呢？

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