新城控股的“稻草”——蒙眼狂奔背后的财务风险

7月3日新民晚报报道，根据知情人士提供的信息，上市公司新城控股董事长王某因猥亵9岁女童，于本月1日在沪被采取强制措施。当日下午上海公安方面即回复，上市公司新城控股董事长王某涉嫌猥亵女童属实。消息引发轩然大波，股票瞬间暴跌三成，成为市场关注的焦点。

在全国房地产市场深化调控、中央坚决遏制房价上涨的几年间，新城控股从一个偏居常州一隅的中游地产公司逆势而起，成为中国最耀眼的地产界新星，即将跻身一线房企之列。根据新城控股年报，2018年新城合同销售额2211亿，同比增长74.82%，增速位列2018年十强房企第一，归属于上市公司股东的净利润104.91亿元，同比增长74.02%，在中国指数研究院的百强排行榜中，新城控股位列2018年第11位。

在2019年上半年房企销售榜单上，新城以1290亿的全口径合约销售额，位列榜单第8位。上半年新城控股拿地热情持续不减，中国指数研究院刚刚公布的1-6月房地产企业拿地金额排行榜中，新城控股拿地面积进入前三甲，仅次于碧桂园、绿地，拿地金额也位居前列。

房地产行业的运作模式，是先自有资金高额拿地，然后依赖银行等渠道融资进行开发建设，在经过2-3年的大量资金支出后，方进入预收房款回笼资金阶段。这一特点，决定了房地产企业长期高财务杠杆、高经营杠杆运营，必然带来高额的债务风险。新城控股这家A股狂奔的地产公司，伴随着资产和债务迅速扩张，也显示出了隐隐的财务风险。

一、隐患凸显——有息债务规模

新城控股有息债务规模从2016年末的220亿，到2017年末的383.84亿元，再到2018年末的633.73亿元，近两年增幅达到惊人的74%、65%，其中2018年长期借款增长了131亿，而发债规模增长了118亿。

与此对应地，企业的付息金额也开始增大，最近三年的财务费用分别为2.72亿、4.46亿、8.41亿，增长幅度之大可谓令人咋舌。

当然，快速增长的销售业绩提供了源源不断的弹药来覆盖上述财务费用，快速膨胀的资产规模也保障了同样快速增长的负债规模，所以新城控股的利息保障倍数较高、资产负债率不算高，暂无长短期的偿债和付息压力。但有一些信号，投资者不得不警惕：

一是流动比率、速动比率较低，流动比率117%，在A股主要上市房企中排名最低，速动比率56%，处于平均水平；

二是经营活动现金净流量不稳定，随着近年的大额拿地，15年、17年以及今年第一季度现金净流量均为负值；

三是净资产负债率（负债/净资产）逐年增加，从15年底的4.44倍，一路上涨至18年末的9.16倍。

二、利润调节利器——公允价值变动

房地产公司对自持物业（投资性房地产）有两种计量方式，一种是成本法计量的，一种是公允价值计量。

采用成本法计量的，自持物业每年重新评估增值的部分不会增加当年损益，而采用公允价值计量的，增值部分增加当年损益。一旦会计政策调整、从成本计量改为公允价值计量，将不允许再调为成本计量，所以A股多数房地产公司对自持物业采取审慎的成本法计量，很少用公允价值计量，所以我们会看到像万科等房地产公司尽管自持物业规模较大，但利润表中公允价值变动收益科目常年为零。

然而，新城控股采取公允价值计量方法。2016年、2017年新城控股自于公允价值变动的净收益分别为5.94亿、9.1亿，到2018年这一科目迅速增长到27.85亿，占到归母净利润的26.55%（2017年这一比例为15.09%）。尽管新城控股“商业广场+住宅”模式与其它地产商以住宅为主的模式有所区别，但这一计量方法是否妥当、新城的利润质量有多高，确实值得投资者关注。

新城控股2017年末的投资性房地产余额234.96亿，静态来看，年内的评估增值27.85亿元占上年末投资性房地产余额的比例为11.85%，粗略地认为新城为自己的自持商业物业地产评估增值达到10%以上。在目前商业地产受电商快速发展冲击、社会消费品零售增长放缓的影响下，新城控股布局的以三、四线市场为主的吾悦广场市场价值，真的像理想中不减反增吗？

三、悬在头顶的利剑——融资成本

融资总量和融资结构是企业的主观选择，而融资成本是市场对企业的客观判断。融资成本的高低，在一种程度上反映了房地产企业的财务安全。高昂的融资成本，在极端情景下会成为压垮企业的最后一根稻草。

以新城控股近期发行的3+2年期的“19新城02”公司债为例，其融资成本为5.90%，去年下半年多数债券付息成本在7%以上，而相同时期、相同评级、相同期限、相同产品的“19万科01”成本仅为3.65%，其中差距可见一斑。

在亿翰智库发布的2018年上市房企融资成本TOP50名单中，名单数据是由2018年各个企业不同产品、不同期限债务的加权平均利率，最低的中海地产4.3%，最高的天房发展7.1%，中位值5.8%，而新城控股平均融资成本6.47%，在榜单中高居第七名。

2019年一季度，在整体融资环境有所改善和企业资金压力不减的情形下，多家房企密集融资，融资规模保持增长。与此同时，监管层多次表示将继续紧盯房地产金融风险，加强房地产金融审慎管理，地产金融政策从严的总基调保持不变。4月以来，银保监会针对金融机构违规“输血”房地产行业的行为开出多张罚单，随后，央行和银保监会先后强调要把好货币供给总闸门、严查房地产违规融资。房地产金融监管升级，企业融资收紧预期增强。

中国房地产业的历史上，“其兴也勃焉，其亡也忽焉”的故事并不少见。新城控股的狂奔底气和逻辑是：无论中央政府还是地方政府，无论是出于宏观经济增长还是地方财政增长的考量，都需要对房地产调控政策进行权衡，拿捏好房地产这把“夜壶”的调控尺度，高速增长的业绩依赖于过去行情的延续或者说未来房地产市场热情复苏。

新城控股实际控制人王振华自称“骆驼”，面临巨大负面舆情甚至司法官司，无疑会给企业未来蒙上一层深深的阴影。不论董事长猥亵女童案件的结局如何，对企业而言如同一个无法愈合的伤口将长期失血；行业的寒冬已让各企业裹紧资金的棉袄，在其它开发商高喊“冬天来了”、“活下去”之时，新城控股的巨额融资如同背负大山般的“稻草”，需要警惕可能面临的危机，如不注意把控扩张节奏和财务风险，继续信马由缰蒙眼狂奔，一个小坑就会让其车仰马翻，何况驾车者做出如此不堪之事。

作者：DeepSleeper11

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来源：雪球

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