房企遇考：融资紧缩，偿债高峰来临，未来路在何方？

文 | 韩利明

8月6日，偏爱“长债”的龙湖集团控股有限公司发布公告称，将于2021年8月10日及11日向专业投资者公开发行2021年公司债券（第三期），发行规模不超过人民币30亿元。债券分为五年期和七年期两个品种，票面利率询价区间分别为2.8%-3.8%及3.0%-4.0%，最终票面利率将于2021年8月9日根据簿记建档结果确定。

无独有偶，同日中海企业发展集团有限公司亦发布公告披露2021年面向专业投资者公开发行公司债券（第三期）的票面利率，品种一票面利率为2.75%，品种二票面利率为3.25%。

据公开数据统计，2021年以来，房企到期债务总额明显多于发债总额。自2020年8月，住建部、人民银行召开重点房地产企业座谈会后，“三道红线”信息迅速发酵，近年来房企融资规模不断缩紧。

不容乐观

据中指研究院《2021年年中房地产行业融资盘点》数据显示，今年上半年，房地产行业共融资11089.5亿元人民币，较去年上半年融资总额12066.92亿元，同比下降8.1%，环比去年下半年的融资总额11809.9亿元，下降6.1%，融资态势持续走低。

其中，发行信用债和海外债融资规模占比约46%，信用债同比微增1.3%，是传统融资方式中唯一保持正向增长的渠道。信托融资金额占比约30%，同比去年降幅近十个百分点。ABS融资2486.6亿元，占比约22%。由此看来，房企融资形式仍以发行债券为主，海外债融资逐渐向信用债转移。海外债和信托规模的快速下滑成为房地产行业融资规模下降的主要因素。

据贝壳研究院数据显示，截至7月31日，境内累计发债规模约4395亿元，同比下降约3%，境外累计发债规模约2033亿元人民币，同比下降29%。房地产作为以负债驱动资产的行业，债券融资规模在境内外均受限，市场和投资者对房地产的信心将持续走弱。

值得一提的是，相较大型房企，中小房企融资路上更是举步维艰，不仅难以发行中长期的美元债，大部分融资成本更是超过10%。7月23日，上坤地产集团有限公司（6900.HK）发布公告显示，将发行于2022年到期的绿色优先票据，融资利率为12.25%。

中指研究院企业事业部研究副总监刘水告诉界面楼市：“房地产是资金密集型行业，对房企来说，销售回款和债务融资都是补充资金的主要模式。在“三线四档”的限制下，融资端受到了遏制，房企只有加速回款才能满足资金需求。而中小型房企布局集中、项目偏少，如果拿地以去化速度较慢的三四线为主，或者当期在售项目较少，则回款能力提升空间有限，若融资端再受到限制，则资金端会面临较大风险。”

2021年4月2日，中国人民银行、发展改革委和证监会共同发布《绿色债券支持项目目录（2021年版）》的通知，拉低了大型房企的融资成本。据中指数据统计，今年上半年绿色债券共融资332亿元，已是去年全年的两倍，越来越多的房企转道绿债发行。亿翰智库首席研究员张化东认为绿色债券对于房企融资帮助有限，中小房企还是需要把底层经营做好，将负债率控制在一定水平上。

对此，刘水持积极态度，认为绿色债券无论对大型房企还是中小房企来说都开辟了新的融资机会。根据七部门联合印发的《绿色建筑创建行动方案》，到2022年，城镇新建建筑中绿色建筑面积占比将达到70%，因此绿色建筑是行业发展的主流。中小企业相对来说布局小、项目少，因此在项目转“绿”方面操作更为快捷。事实上，近期绿债发行以中小房企为主，如阳光100、龙光、力高等，均在海外成功发行了绿色债券。

刘水进一步分析：“债权融资具有可持续性，且房企可以根据经营需要及政策环境影响随时调整。股权融资对于房企来说只是一次性的资金补充，虽然自去年以来，多家房企分拆物业等板块上市，但从行业总融资规模角度来看，占比并不高，不能作为主要的融资模式。”财务杠杆融资遇阻，越来越多的房企开始运用经营杠杆，通过延长上游供应商的应付账款降低本期负债率。刘水补充：“经营杠杆不占用授信额度，且不增加有息债务规模，适度使用可以暂时缓解资金需求和负债压力。但应付款类融资普遍账期较短，对资金流动性有较高要求，一旦发生违约，违约信号很容易传到至信贷市场，进而触发其他信用风险。”

危机升级

2021年7月，“三线四档”靴子正式落地。其中，“三线”指的是剔除预收款后的资产负债率大于70%、净负债率大于100%、现金短债比小于1倍。“四档”指的是按照踩线情况，房企将被分为“红、橙、黄、绿”四档。值得注意的是，“红档”房企的有息负债规模不能高于现有水平，“橙档”企业有息负债年增速不得超过5%，“黄档”企业不得超过10%，“绿档”企业不得超过15%。境内监管力度持续加码，以控制房地产金融风险，降低房地产企业的负债率。

在此背景下，房企将迎来偿债规模高峰。4月以来几乎每个月都有地产美元债大跌。境内信用债也频繁出现未兑付情况。7月12日，蓝光公告称7月11日到期的中期票据“19蓝光MTN001”未能按约兑付。7月30日晚间，泰禾集团公告将无法按期兑付“H8泰禾01”债券本息。8月3日，奥山置业旗下公司商票逾期未兑付…房企因信用债兑付引发的纠纷情况越来越多。

对此，刘水认为政策调控只是让杠杆过高、偿债风险巨大的企业暴露出来了以前被掩盖、被忽视的问题，这是好事。一方面引导其他企业及时审视自身财务的稳健程度，合理调整债务规模及结构，另一方面及时戳破泡沫，避免风险过度累积，降低房地产成为金融风险“灰犀牛”的概率。

从历史数据看，第三季度通常属于房企年度偿债高峰。伴随着融资规模不断缩紧和融资成本的攀升，原本脆弱的资金链不断遭受打击。刘水表示，对于存在债务风险企业来说，后续债务融资的资金链条一旦断裂，很容易触发违约事件，进而引发新的违约潮出现。

中指研究院数据显示，2021年7、8、9月的债券到期总规模分别达1120.3亿元、953.0亿元及838.5亿元。其中信用债为各月到期主力，7-9月分别占75%、72.5%及66.5%。第四季度债券到期规模较第三季度有明显下降趋势，月度到期均值为619亿元，其中信用债占比66.4%。

张化东告诉界面楼市：“最近几个月的确是房企的至暗时刻，无论是自身的资金链压力，加上外部政策调控导致资金链压力加大，对房企都是大挑战。后期将还会爆出一些债务危机，对市场还会产生一些影响。这个时候应该通过提升集中度、提高房企效率、降低杠杆，增长权益比重，一些房企还是有望度过难关。”同时，刘水表示为缓解债务危机，未来房企之间的收并购会更为多见，行业集中度将进一步提升。