行业报告 | 我国居民债务率处在何种水平？

摘要：东南沿海、部分西部省份的居民杠杆率（居民债务余额/GDP）过高，有些省份接近80%，有些城市接近100%，这些限制了当前的货币、房地产政策。

虽然我国居民杠杆率总体上风险可控，但局部地区过高杠杆率警示了我国经济新旧动能转换的必要性和紧迫性，同时也限制了我国货币政策与房地产政策。在面临中美贸易摩擦的冲击下，我国制造业出现步履维艰的迹象，但因为居民杠杆率比较高、房地产市场又比较坚挺，从而使得政府难以放松地产政策。

年中政治局会议很快就要召开了，我们认为下半年的政策定调总体上重回偏宽松基调上来，但金融防风险和“房住不炒”在未来相当长时间内难以改变，货币政策后续或主要以定向为主，利率并轨或在一定程度上帮助央行避免两难境地（一边需要支持制造业，一边需要限制房地产）。

总量层面，我国居民债务率处在何种水平？

1、表象：购房资金中，贷款比率明显提高

居民部门信贷/房地产销售额比例明显走高，创历史新高。居民购房资金来源无非是自有资金或者借贷，我们将居民新增信贷与当年商品房销售额对比，粗略衡量居民购房过程中的杠杆水平，可以看到每轮房地产火爆上涨时，这一指标都会出现跳升。2009年房地产火爆时，这一指标一度高达55%，之后一直在40%左右，2016、2017年提高53.5%左右高位。

注：尽管分子、分母涵盖范围不一致，但这一指标仍不失为我们提供一个参考；分子部分，居民贷款中包含了部分消费贷款（信用卡、汽车消费等），并且房地产部分既包含新房也包含二手房交易的贷款；分母部分，商品房成交面积只包含了新房成交，而现实中二手房交易（尤其在一线城市）占比逐渐提高。

图：已有数据看，厦门地区居民债务率高达96%，风险值得警惕

2、房地产带动的居民消费类债务是居民杠杆率快速攀升的主要原因

居民部门债务率（信贷余额/GDP）角度，近两年存量、边际都呈现快速攀升态势。居民部门信贷存量从2015年末的27万亿快速攀升至2018年末48万亿，增长78%，占GDP比例逐年走高，从2015年末的39%升至2018年末53%，三年内上升了14个百分点，2019年上半年末，这一比例在2019年进一步升至55%（计算中GDP采用四个季度滚动求和，图中蓝线代表边际杠杆、红线代表存量杠杆）。

进一步，对居民债务来源进行划分，可以看到居民债务率的上升主要来自消费类；2019年上半年末消费类债务率为44%、经营类为12%，较2015年分别变化了16、0个百分点，较2005年分别变化了32、7个百分点。消费类债务主要来自居民购房，这一点通过分析债务率的环比变动可以看到在房地产市场火爆的2009、2013、2016、2017年债务率快速上升得到印证，与其他指标相一致。

图：居民部门债务率近两年来快速攀升

图：居民债务率提高主要来自消费类，经营类增长有限

资料来源：Wind，中国人民银行，统计局，BIS，国泰君安证券研究

图：消费类债务高增长的年份均对应着房地产市场火爆

图：BIS口径下，不同类型国家居民部门债务率对比

3、国际对比：对比发达国家同等人均GDP时，我国居民部门债务率偏高

国际对比：中国目前债务率水平低于发达经济体，但在发展中国家中处于较高水平；并且，与发达经济体人均GDP处于中国目前水平时候的债务率相比，我国当前债务率明显偏高，未来需要警惕。

横向国际对比：参考BIS的统计口径，2018年末中国居民部门杠杆率达到52.6%，同期（统计范围内的）发展中国家为39.9%、发达国家为72.1%，统计范围内44个经济体平均水平为59.7%。可以看到，中国债务率水平明显高于发展中国家平均水平，但仍低于发达国家；金融危机以来，发达国家去杠杆、债务率降低，发展中国家债务率温和走高，只有中国债务率快速攀升。

纵向国际对比：为了更好对当前我国居民部门债务率水平做出判断，以人均GDP指标为参考，对比相同发展阶段，不同经济体的居民债务水平。可以看到，尽管当前中国的债务率绝对水平低于发达国家，但在发达国家人均GDP在8000美元左右（我国当前水平，2010年不变价美元）时候，其债务率水平大都低于中国（48%）。比如南非在2006年后人均GDP达到7000多美元，居民债务率水平43.9%，其他国家达到的相同人均GDP阶段都更早，美国在二战后就处在这样的水平，债务率23%甚至更低，新加坡在20世纪七十年代初达到同等阶段，债务率22%，都低于中国目前的水平。

当然，由于不同发展时期不同国家在内部产业结构、科技水平、金融市场发展、金融自由化程度、房地产等方面都存在巨大的差异，因此不能一言以蔽之，以此判定当前中国居民部门债务水平过高，但不可否认相对经济发展阶段而言，近几年过快上涨的居民债务已经到了需要重视和警觉的水平，必须遏制过去几年的快速扩张趋势。

图：BIS口径下，中国居民债务率高于大多数发展中国家，但是仍低于发达国家

图：不同国家同一发展阶段（以我国目前人均GDP水平为衡量），我国明显偏高

地区层面，居民债务风险可能爆发在哪里？

虽然全国居民债务率52.6%尚处在安全范围，但区域分化导致的风险是市场关注的重点。我们整理了2018年末全国26个省和直辖市（部分地区数据缺失）的居民债务率数据，得到一些启示。

——8个地区债务率超过全国，其中以浙江76%为最，其次是上海68%、广东64%、甘肃61%、福建60%、北京59%、重庆57%、江西55%；其中浙江、上海、广东、北京4个地区属于经济发达地区，处在京津冀、长三角、珠三角核心经济发展地带，重庆地区比较发达，福建发展中等，而甘肃、江西经济较为落后。

——债务率处在50-55%区间范围：安徽52%、宁夏52%、广西51%、海南51%、贵州50%债务率也达到了50%。

——债务率处在40-50%区间范围：河北46%、云南45%、四川43%、江苏42%。

整体看，债务率高企的地区大致呈现“U”型走势，涵盖了我国的东部沿海、南部边界等地区。从区域划分看，居民债务率较高、风险值得警惕的地区大致分布在华北、华东、华南东部沿海地区和西南地区；从城市群看，涵盖了京津冀、长三角、海峡西岸、珠三角、北部湾、滇中、成渝等主要城市群规划地区。

除了省份数据，我们还对重点城市做了探究，受数据可得性限制，只得到11个城市数据，其中厦门地区居民债务率高达96%，隐含的风险值得重视。上海、北京、宁波、重庆、石家庄的债务率也都在50%以上，值得重视。

图：部分城市数据看，厦门地区居民债务率高达96%

居民债务能否偿还？是否存在爆发危机的风险？

收入、财富是居民借贷、加杠杆的保障和信用背书，债务的偿付、杠杆的消减最根本都依赖于收入和财富增长，亦或是资产增值。分析居民部门债务水平是否过高、是否可持续、是否会爆发信用风险都离不开债务与收入的对比，因此我们可以从不同维度收入与债务的对比来评估当前我国居民部门的债务风险。

1、收入角度：居民债务增长过快，收入增长偏低，债务负担加重

增量角度看，在房地产市场火热的2009、2013、2016年居民当年贷款/收入比例均有明显提高，尤其2016年这一比例超过1；这一对比（一定程度上）反映当年居民部门债务增长绝对额已经超过了收入的增长（不完全严谨、但历史序列数据的相对变化反映了问题所在），隐含一定风险，不能长久持续。

存量角度看，居民债务/国民收入比例逐年走高，居民债务负担逐年加重。与增量指标反映的信息一致，这一指标在2009、2010、2013、2016、2017年房地产市场繁荣时期都有明显跳升；2016年进一步提高6个百分点至45%、2017年提高至49%，与债务率（债务/GDP）指标一致，反映居民债务负担逐年加重且近来有所加速。

增速对比看，金融危机以来，伴随着几轮房地产火热，居民步入高速加杠杆阶段，债务增长持续高于收入增速，且近两年增速差有显著扩大之势。2017年债务增速高达21.4%，但包括人均可支配收入（名义）、国民收入、国民储蓄在内的收入指标增速均处在8-11%水平。对比之下，债务偿还面临一定不确定性；好在前期高速发展积累下“厚家底”，短期内不至引发信用危机。

图：房价大幅上涨的09、13、16年，当年居民贷款/国民收入比例明显提高，2016年首次超过1

资料来源：Wind，中国人民银行，统计局，国泰君安证券研究

2、贷存款对比：居民贷存比加速走高至66%

除了上述各维度的收入来源与债务对比，我们还可以将居民存款与贷款的简单对比作为一个衡量维度，可以看到大部分时间里，贷款增速都是高于存款增长的，并且增速差在房地产火爆的年份拉大；与此对应，贷款/存款比持续走高；2018年末，居民存款增速提高到11.1%，贷款增速为18.2%，贷存比升至66%。

3、国际对比：相比收入，债务增长着实偏快

在关于我国居民债务率是否过高、是否存在爆发信用风险的讨论中，储蓄率偏高一直被认为是抵抗风险爆发的坚定基石。金融危机以来，我国居民储蓄增速出现一定下滑，从前期20%左右的增速回落至10%以下，储蓄率也从2008年51.8%回落至2018年45%，这两年居民加杠杆速度尤甚，预计当前储蓄率进一步回落。

国际对比看，2010年以来全球不管是发达还是发展中经济体储蓄率都有一定回升，2018年末全球平均水平26%，发达经济体22%，发展中经济体32%。所以，储蓄率角度对比看，我国尚存较坚实的基础，45%以上的储蓄率较发展中国家平均水平高十几个百分点，是发达国家的两倍。

但也应看到，高储蓄率也与社会保障、人口结构、资本市场发展程度、经济发展历程、文化背景等都存在密切联系，我国进入老龄化社会，人口抚养比偏高，社会保障制度不健全，未来面临大量医疗保障相关的养老支出需求。因此，不能完全寄希望于高储蓄而忽视了长远的债务风险。

图：尽管近年来宏观储蓄率(国民总储蓄占GDP比重)持续下滑，但绝对水平仍处在高位

资料来源：Wind，IMF，中国人民银行，统计局，国泰君安证券研究

债务率、人均GDP对比看，虽然中国经济增速高，但居民部门债务增长更甚进一步，我们将金融危机以来主要经济体居民债务与收入变化进行对比分析，图中纵轴是2018年各国人均GDP较2008年涨幅（2010年不变价美元），该比值越高，表示经济体经济增长越快；横轴是2018年居民部门债务率较2008年变动程度，负值表示债务率下降，正值表示债务率增长。结果显示：

——2018年与2008年相比，中国的人均GDP、债务率变动程度都比较大，变化程度明显高于其他主要经济体；

——除英国、日本、加拿大、巴西外，主要经济体2018年人均GDP较2008年都有所增长；

——与2008年相比，2018年发达经济体居民部门杠杆率普遍有所下降（美国、欧元区、日本、英国；加拿大增加），发展中经济体居民部门杠杆率普遍提高，其中中国最为突出。

结论：居民债务增长必须遏制前期快速攀升势头

1、居民手中有多少“闲钱”?

居民手中有多少“闲钱”?前述分析中，大都是从宏观层面来评估居民债务水平，微观层面的衡量可以给我们更多直观感受。考虑一个普通按揭贷款购房的家庭，不在一线城市（一线城市房价收入比偏高），而在中小城市，假设房价收入比大致在6-10区间（根据Wind数据，2017年50大中城市房价收入比为11.2）。

——假设每年等额本金还本付息、贷款期限25年，首付比例30%，那么每年本金偿还大致占到收入的17-28%；

——利息部分，按5%房贷利率计算，第一年利息支出占到收入的21-35%（第二年降为20-33.5%），每年随着本金等额偿还，利息支出逐年下降，整个还贷周期看，利息支出占收入的11-18%（假设房贷利率、收入不变的前提下）；

——综合看，本金与利息合计占到收入的28-46%，考虑到收入逐渐增长，相关支出占收入比也将下降。

——进一步，考虑居民的日常生活开始，根据统计局数据，当前恩格尔系数接近30%（2018年27.7%）。

那么一个普通家庭收入的60-75%将被基本生活需要、房子相关支出占用，剩余收入用来支付教育、医疗等消费以及储蓄、应对意外支出。客观来讲，不甚宽裕。当然，随着收入增长，房子相关支出占比会下降，宏观层面的测算有不完善之处，仅以此提供一个分析视角。

2、中国居民部门近年来杠杠持续高增长，限制后续政策空间

客观看，中国居民部门在过去几年快速增加杠杆之后确实存在一定风险，因为从美国数据看，历次金融危机都发生在居民部门持续加速加杠杆之后，比如2008年金融危机前，2001-2007年美国居民部门债务率季环比平均值是1%，而在此前的1994-2000年间，这一水平仅为0.28%；同样的情形发生在90年代、80年代、70年代危机之前。一方面，危机背后虽然不仅仅是由于居民部门加杠杆所导致的，但居民部门资产负债表健康程度受损、风险承受能力下降也助推了系统性风险的爆发；另一方面，危机的爆发往往伴随着房地产市场泡沫破灭，其中必然存在着居民部门过度加杠杆。因此，就这个角度而言，快速增长的居民债务必须有所缓和，才能在后续增长中有效缓释风险。

总体看，金融危机以来，伴随着几轮房地产热潮，居民债务率有三次快速攀升，尤其2016、2017年以来这一轮超长地产繁荣，将居民债务率推升至50%，虽然绝对水平低于发达国家，但明显高于发展中国家平均水平，且与发达国家同等发展阶段对比，债务率也偏高。

在这样的背景下，虽然我国储蓄率远高于世界平均水平，为居民债务偿还、杠杆消减提供了坚实的基础；但居民债务负担逐年加重，贷存比攀升至高位；与其他国家相比，债务增长相对于经济增长明显偏快，这些都意味着当前债务快速攀升的势头必须得到遏制。

中期看，宏观经济将保持中低速增长，居民收入增长放缓、储蓄率下降，同时经历了三轮房地产市场的“洗礼”，居民部门资产负债表健康程度已不是坚不可摧、牢不可破（需要考虑到不同收入阶层、不同地域），这一点从四部委严查“消费贷”、“现金贷”，严防资金违规进入楼市，也得到侧面印证。

虽然居民部门债务率整体风险仍然可控，但未来必须坚决遏制前期过快增长的势头，局部地区过高杠杆率警示了我国经济新旧动能转换的必要性和紧迫性，同时也限制了我国货币政策与房地产政策。2019年年中政治局会议很快就要召开了，我们认为下半年的政策定调总体上重回偏宽松基调上来，但金融防风险和“房住不炒”基调难以改变，货币政策后续主要以定向为主。

（报告来源：国泰君安）