外储规模回稳向好，警惕贸易摩擦升级 ——点评2018年3月外储数据

文：恒大研究院 任泽平 甘源 贺晨

事件：2018年3月外汇储备小幅回升，外储余额31428.2亿美元，较前值上升83.4亿美元。以国际货币基金组织特别提款权（SDR）计价口径计算，中国3月末外汇储备余额21617.01亿SDR，较前值下降61.6亿SDR。

点评：

1、核心观点：3月中国以美元计价的外汇储备小幅回升，以SDR计价的外汇储备维持下降趋势。剔除非美货币升值、债券及权益资产重估等估值带来的影响后，3月外汇储备回稳向好。当前外汇市场供求延续小幅顺逆差交替态势，结汇意愿增强，外汇占款持续低幅变动，货币政策总体维持中性松紧适度，人民币汇率短期内将维持双向波动趋势。此外人民币结算原油期货正式推出，人民币国际化程度进一步提高，将进一步支持人民币汇率中长期表现。近期中美贸易摩擦进一步升级，世界经济延续复苏态势，中国出口短期承压，长期来看出口贸易仍大概率进一步复苏，外汇储备仍有向稳基础。对大类资产而言，中美贸易摩擦压制投资者情绪，风险偏好下降，避险资产日元黄金等利好，全球股市短期承压，若未来中美多次试探后双方妥协，则当前风险资产调整会有所缓释。

2、以美元计价的外汇储备小幅回升，以SDR计价外汇储备延续下降趋势。3月末以美元计价的官方储备外汇余额31428.2亿美元，较上月小幅上涨83.4亿美元，环比上升0.27%，外汇储备水平充足，回稳态势向好。以SDR计价外汇储备延续趋势，3月末SDR计价外汇储备21617.01亿SDR，较上月小幅下跌61.6亿SDR，跌幅0.28%。

3、金融市场波动性增强，剔除估值因素影响后外汇储备仍回稳向好。受美国施加贸易保护关税及美国科技公司数据泄露事件负面影响，金融市场波动性进一步增强。2018年3月美元指数波动下行，非美货币小幅升值，全球债市收益率持续降低，股市表现低迷。3月美元指数由月初90.67下降至89.98，全月贬值0.76%；欧元兑美元升值1.06%；英镑兑美元自月初1.3761升值1.81%至1.4010；日元受市场避险情绪影响继续小幅升值0.37%。美国5年期国债和10年期国债收益率分别下降9 BP和13 BP至2.56%和2.74%，欧元区、英国、德国、日本10年前国债收益率均分别下降16BP、13BP、17BP和1BP。全球主要股市表现低迷，标准普尔500指数、伦敦金融时报100指数和日经指数等主要股指月度跌幅分别达2.69%、2.42%和2.78%。非美货币升值及投资资产估值变动共同作用推升外汇储备规模，剔除估值影响后，当前我国外汇储备仍回稳向好。

4、外汇市场供求延续小幅顺逆差交替态势，结汇意愿增强，人民币汇率短期内将维持双向波动趋势。银行结售汇数据，尤其是代客结售汇数据是最能准确反映外汇市场供求关系的指标。受春节季节性因素影响，2018年2月银行结售汇逆差82.2亿美元，其中，银行自身结售汇逆差66.4亿美元，银行代客结售汇逆差15.8亿美元，代客结售汇逆差同比减少84%，延续即期顺差、远期逆差局面，表明当前企业及居民不再出现单边贬值预期，对人民币预期分化。此外，随着美元近期弱势、市场对人民币信心提升，居民及企业结汇意愿增强，2月结汇率从58%上升至66%，处于近两年来的高位。伴随外汇市场供求基本平衡，人民币汇率预期分化，人民币汇率短期内将维持双向波动趋势。

此外，人民币结算原油期货正式推出，人民币国际化程度进一步提高，支持人民币汇率中长期表现。3月26日，中国原油期货在上海国际能源交易中心正式挂牌交易，境内外主体积极参与，交易首日成交量4.07万手（按双边统计），成交金额超过176亿元（按双边统计）。中国原油期货的推出不仅为境外中介机构和投资者提供投资便利，同时将进一步提升人民币国际化程度，支持人民币汇率在中长期的表现。一方面，随着原油期货结算中使用人民币，和资本账户开放程度扩大，海外会有许多“新增”的人民币需求，包括贸易和储备需求。另一方面，国际化的激励，也将促使我国政府营造一个相对稳定的人民币汇率环境。

5、外汇占款持续低幅变动，货币政策总体维持中性松紧适度。自2017年下半年以来，除个别月份以外，外汇占款均小幅变动。2018年2月央行外汇占款余额增加40.5亿元，央行近期基本退出常态式干预。当前货币政策适度放松，但总体保持中性松紧适度。一方面，近期MLF超量续作和PSL投放量增大，市场利率中枢水平显著下降。此外，近日资管新规已获深改委审议通过而过渡期延长，市场流动性偏紧趋势得到一定程度缓解，减少对市场冲击。另一方面，3月央行OMO逆回购利率上调5BP至2.55%，SLF利率隔夜、七天和月度均上调5BP至3.40%、3.55%和3.90%，有利于稳定市场预期，约束非理性融资行为，货币政策仍维持稳健。我们维持未来短期内外汇占款将继续在0水平上下小幅波动判断，我国将更强调结构化政策及创新型货币政策工具的使用，维持货币中性配合加强金融监管。

6、中美贸易摩擦进一步升级，世界经济延续复苏态势，出口短期承压，中长期进一步复苏，外汇储备有向稳基础。从美国首次出牌“232”措施，中国用128项产品清单加以反击，美国第二次出牌对准中国500亿美元涉及航空航天、信息和通信技术等高科技行业出口商品，，中国用包括大豆、汽车、化工等14类同等价位商品进行反击，到4月5日美国第三次出牌拟加征1000亿美元商品关税，中美贸易摩擦进一步升级。

我们认为，中国出口贸易短期承压。对中国而言，2017年中国经济的复苏很大程度上与出口的改善有较大关系，中美贸易摩擦可能影响中国出口增速，短期内贸易部门承压。从进出口数据来看，1-2月出口同比24.4%，较2017年12月上升13.6个百分点，3月进口指数为51.3%，新订单指数53.3%，新出口订单指数为51.3%，较上月上升2.3个百分点，反映内外需均较好，内需强于外需，贸易活动活跃。中美双方当前均处于强硬试探对方底牌阶段，为未来谈判添加筹码，短期内中国出口贸易承压，应谨防贸易摩擦进一步扩张。在我们2018年4月发表的《中美贸易失衡的根源：给特朗普上一堂贸易常识课》已指出，解决中美贸易失衡问题需要双方共同努力，美方应正视贸易逆差产生的深层次根本性原因，从根本上解决问题；而中国最好的应对则是以更大决心更大勇气推动新一轮改革开放，促进中美乃至全球合作共赢、共谋发展。

长期来看，世界经济会延续复苏态势，中国贸易部门大概率进一步复苏，外汇储备仍有向稳基础。我们大概率判断，2018年世界经济会延续复苏态势，当前全球经济处于新一轮增长周期。3月美制造业PMI初值为55.7，创2015年3月份以来新高；日本、欧元区制造业PMI分别为53.2%和56.6%，虽出现小幅回落，但仍保持较高的景气度。我们认为，这一轮美欧经济复苏，主要是基于自身资产负债表修复，具备可持续性，外需总体来看仍然向好，叠加中国进一步加强一带一路建设，维持多边贸易体系，中国贸易部门在长期将进一步复苏。

对外汇储备而言，在当前中美贸易摩擦升级、世界经济延续复苏的背景下，中国经济韧性强、系统性风险降低、人民币国际化程度提高、跨境资本双向流动以及外汇市场供求趋于平稳状况并未发生改变，我们判断中美贸易摩擦对外汇储备影响有限，外储仍有向稳基础。