资本圆桌 | 连平：内需将主导二季度后经济复苏

连平（著名经济学家）：2021年仍将是很不平凡的一年。根据国家有关政策安排来看，今年既是“十四五”规划的开局之年，又是党的百年华诞，国际环境变化很大，世界经济整体趋向复苏，但还是碰到了一些新的问题。除此之外，中美之间的经贸关系依然比较敏感，短期运作和相处方式发生了一些变化，但本质没有变，我们依然感受到了来自美方的压力。因此，2021年可能会出现不少意料之外的事件。

关注世界经济复苏中的风险隐患

全球经济正从分化走向整体复苏。一方面，疫情从去年爆发至今已有部分国家出现明显好转，尽管有部分国家仍处于困难境地，但趋势向好是明朗的。另一方面，今年初以来，各重要经济体制造业PMI出现了快速反弹，无论是美国、欧洲还是日本，都出现了快速的好转。相应地， IMF近期上调了对今年世界经济增速的展望，认为美国可能会达到6%，中国经济增速可能接近8.4%。从这个数据来看，可能会认为中美经济的增长差异是在缩小的，然而美国的6%是基于去年负增长，而中国则是基于去年2.3%正增长的背景下，因此真实的含义并不是简单的6%和8.4%的关系。

注意到由于去年较低的增速，导致今年年初会遇到诸多数据两位数增长，甚至有的会达到100%以上的增长，我个人认为是需要拨开云雾看到真实面目。全球和中国经济在2021年复苏是确定的事件，但在这之中对我国而言也会面临挑战。

第一，发达经济体快速恢复，可能会引发资本回流的现象，这在历史过程中出现过多次。近期，美债收益率上升已导致短期资本撤出，一些新兴经济体不得不推行收紧的货币政策。而中国经济韧性更好，因此目前尚未感受到这方面的影响。预计未来在权益市场中，可能会受到外部因素的干扰，出现阶段性的波动，对此要提前做好准备。

第二，美债收益率处于相对较高的水平，容易对全球资产估值产生影响。未来仍有两大因素可能推升美债收益率进一步走高，一个是通胀，一个是拜登政府的新基建。通胀方面，随着大宗商品价格的持续攀升，通胀预期的上涨或引导市场对美联储加息预期的情绪升温。美国的新基建是建立在企业加税的基础上，这与当年特朗普上任后推行的大规模减税体制下的基础设施建设计划不同，税收的提高对上市公司不利，会拖累盈利能力。如果上述因素同时出现的话，预计全球资本市场可能会出现较大的波动，至于对国内冲击所产生的实质性影响，还有待进一步观察。

国内经济稳步恢复性增长

到目前为止，我国经济整体运行水平已经与疫情之前的水平大体相当，但是在结构上还有不少问题需要关注，包括传统三驾马车以及物价等因素的变化，另外就是剔除基数因素后的真实状况。

从固定资产投资来看，无论是基建、制造业还是房地产投资增速都呈现快速回升，但在结构上是有差异的。房地产投资即便是在去年疫情冲击下，仍有7%的增长，然而制造业投资在去年是相对较弱的，我们认为这是跟投资者预期有关。制造业投资中民间投资的占比相对较高，投资者预期持相对谨慎的看法居多，这种情况与2016年的状况类似，当时资本短期快速外流，人民币出现阶段性快速贬值，民间投资变得谨慎，制造业投资增速大幅放缓。预计2021年制造业投资前景会相对好一些，受到外需改善和企业经营利润回升的带动，制造业投资会持续回升，推动整体经济运行保持在一个平稳、合理的增速水平之上。基建投资会保持相对平稳增长的态势，不会出现像08年金融危机过后的、接近30%的脉冲式增速，这与政策支持力度、财政支出水平等因素有关。

总体而言，固定资产投资回升的步伐会比之前更快一些，方向还是比较清晰的。制造业投资回升，也将带动工业生产保持良好的态势，这和出口有很大的关系，今年我国工业生产会实现一个不低的增速。

但有两个方面风险值得关注。一是基数效应将逐步消退；二是海外的产能逐步恢复以后，会挤占国内对外出口的份额。经测算，到2020年末，中国出口份额占全球市场的比重可能达到20%左右，但在疫情前是13%左右的水平。此轮疫情对全球冲击最明显的是消费需求，同时挑战了全球的制成品供给能力。中国在这期间发挥了重要的作用，我国工业门类齐全，生产能力比较强，运输等各方面都有比较好的条件，促成了中国出口保持强劲增长。未来，随着部分经济体抗疫实现阶段性成功，其商品供给能力可能迅速恢复，从而取代我国的市场份额，这一情况是很可能发生的，或者已经正在发生。因此，出口和工业生产在下半年的增速可能较上半年会有明显放缓。

二季度后房地产投资总体运行平稳。房价近期受到重点监控，部分城市需求受到政策持续打压，预计房价出现大幅度上涨的可能性比较小，房价涨幅将逐步放缓。从房地产政策调控来看，方向是明确的，就是要控制重点城市房价的较快上涨，比如一线和少数二线城市，或者一些新兴的二线城市，但其他部分二线城市、大部分三四线城市房价涨幅是很低的，甚至还有不少地区的房价是下跌的，国内房价的表现是分化的。

未来，房地产市场还有没有很好的发展空间？我们认为依然有不错的成长空间，不会像2000年之后快速发展阶段那般，而更多是一个结构性的成长。未来，房地产投资机遇主要在于新型城镇化建设下的城市群和都市圈。在都市圈和城市群中间还要区分出老城区和新城区，新城区在某些地区未来会有比较好的成长空间，比如上海推出的五个新城，这就是未来上海房价可能会有较大幅度上涨的、值得关注的地区。而在一些老的城区，在已经较高的水平上，房价再出现大的上涨已经不大可能。

当前房地产调控政策存在有待解决的难点。政策上控制部分地区房价上涨较快是很明确的，也希望能控制住房地产开发企业的杠杆水平，不希望出现更多的市场风险，尤其是伴随的金融风险。但从房企拿地的角度来看，剔除去年较低的基数的因素，其购地面积增长是相对平稳的。我们观察了一段时间，除了对大城市土地供给明显增加以外，仍有一些房价涨幅较大的区域缺乏土地供给，因此供给投放的精准性有待提高。与此同时，应注意到，当前房地产投资增速不低，如果再大规模实施土地供给，难免会造成房地产投资增速进一步的提高，这与整个宏观经济调控要求并不匹配，甚至有一些相悖。总体来说，房地产投资将保持平稳增长态势。我个人认为房价阶段性是能够控制得住的。未来还要看相关的政策，比如供给这方面的政策，是不是更加精准，力度是否更加到位，如果这些问题解决了，应该说未来保持平稳运行是可以预期的。

从监管的角度来看，三道红线和房贷集中度管理制度的出台是重在建设长效机制，规范房企融资和银行信贷投放行为，短期会带来一定收紧的影响。具体来看，有部分大银行的按揭贷款比例偏高，但有更多银行，尤其是中小银行其本身涉房贷款占比距离上限标准有一定差距，存在进一步投放的空间。因此，我并不认为政策出台后房地产贷款增速会明显放缓。从长期来看，按揭贷款增速近两年已经有相当幅度的下降，增速已经低于金融机构贷款增速，继续大幅放缓的概率很低。

当前消费正在全面复苏之中。疫情冲击最为显著的是消费领域，到目前为止亦是如此。今年以来，就地过年等政策推进以后，从消费各个行业的情况来看，有所分化，例如餐饮、文娱行业改善显著，但是在物流、运输等方面，还是存在很多不足。下一个阶段，消费具备全面复苏的基础，趋势也比较明朗。

结合投资和消费，剔除基数影响后，看看实际情况与2019年疫情之前的水平相比究竟如何。参考统计局在今年提出的新的统计方法，到2021年一季末，预计投资和消费两年平均增速分别为3.6%和2.2%，毫无疑问是受到疫情冲击影响的。与2019年一季度末累计同比中投资的6.3%、消费的8.3%相比，有比较明显的差距。两年平均并没有剔除基数因素的影响。还应尝试比较2021年和2019年一季度当季的水平，数据显示今年一季度较2019年投资增长7.4%，消费增长4.5%，考虑到后面还有三个季度的变化，当前的数据可能还是偏低了些。因此，在剔除基数效应后，投资差不多是接近2019年的年底时候的增长水平，而消费距离2019年底的增长水平还有不小的距离。

综上所述，从中国经济内需的角度来看，目前的增长水平还没有达到疫情前的增长水平，但是出口从去年开始延续至今表现非常好，使得整体经济增速大体与疫情前的水平保持一致。

然而，出口增速可能会在下半年明显放缓。近期反映外贸表现的领先指标表明中国出口前景趋弱，而全球贸易状况料有所改善。这或许意味着中国可能在此轮全球复苏过程中，有一部分出口份额会逐步被他国所取代，存在需求转移和供给替代的现象，这是后续值得继续追踪观察的方面。由于出口在去年四季度和今年一季度表现非常好，外需作为主力推动了这一阶段中国经济的增长，因此如果下半年外需走弱，投资、消费所构成的内需是否能较快的恢复变成为需要观察的重点。如果说出口和制造业增长是疫情发生以来我国经济复苏的关键因素的话，那么下半年经济复苏中投资和消费所形成的内需将发挥主要和基础性作用。

通胀年内无需过度担忧。CPI可能缓慢回升，但幅度有限。由于CPI往常受到食品价格的影响较多，当前猪肉供求关系基本平衡，仔猪的存栏和出栏量比较充裕，未来以猪肉为代表的食品价格再度大幅上涨的条件并不具备。而年初的基数效应也会逐步褪去，预计CPI到上半年年末可能达到1.6%。在输入性通胀压力和国内需求回暖的背景下，一季末PPI已经超过4%，到二季度末可能会触及阶段性高点至6%以上。但我不认为大宗商品行业迎来了超级周期，原材料价格持续大幅度上涨的条件并不充分。过去超级周期的出现都是伴随巨大需求的释放，当下即便美国2万亿刺激计划落地，也不会产生巨大的实际需求。纵观全球经济出现危机之后的一个阶段，PPI都存在大幅度波动的状况，但最终涨幅会出现收敛，因此，预计PPI可能在三季度后缓慢回落，全年看呈现中间高、两头低的状态。以国内产业链结构来看，从生产端到供应及终端所形成的链条极具韧性，原材料端到终端的涨价因素会有所缓释消化，尤其在货币政策总体保持相对稳健的基础上，包括信贷和社融增速都相对平稳，物价的上涨总体可控。

三、国内经济的不平衡和宏观运行趋势

从已经公布的数据看，当前经济存在两强两弱。较强的是出口和制造业，偏弱的是投资和消费。制造业跟随出口好转而走强，外需改善对整体经济复苏发挥了重要的作用。考虑到消费产值占到GDP的比重约55%，而当前消费恢复的步伐是比较缓慢的，因此经济想要保持当前的水平还需要努力。制造业成本上升需要加以关注。人民币在此轮疫情期间升值幅度不小，半年多时间内从最低到最高升值接近10%。基于历史数据分析，预计未来两到三个季度的出口将受此影响。与此同时，制造业劳动力成本上涨较快。疫情期间海外订单需求短期大幅度增长，我国沿海地区诸如宁波等劳动力成本大幅度抬高，个别地区和行业的工资增加50%甚至一倍，从经济学原理角度分析，工资是刚性的，易涨难降，由此容易推升制造业成本，从中长期来看，对制造业和出口领域未必有利。

在宏观调控方面，未来财政政策将保持积极状态，货币政策相对稳健和灵活。财政方面，当前重点在公共消费和服务领域，年内财政赤字率目标为3.2%，较市场普遍预测的3%略高，拟发行的地方政府专项债总体水平也和去年接近。货币政策尽管市场解读较多，个人认为国内经济积极因素是在增多，正朝着更好的复苏方向迈进，通常经济恢复后货币政策将趋于常态化。考虑到2020年我国货币政策的态度并非“大水漫溉”，宽松的程度是十分有限的，与美国和欧洲的量化宽松政策相比还是偏稳健、适度的。因此，即便是向常态化回归也是更加平稳的，诸如社融、信贷、M2等指标的增速也会与名义GDP增速相匹配，不可能出现大幅度收紧的状况。除非经济运行环境呈现偏热状态，包括国内、外环境都有利于经济可持续发展的态势，政策常态化的步子才可能大一点，国内货币政策是非常灵活的，可以腾挪的余地还是比较大的。

人民币汇率的基本面良好。目前中美十年期国债利差在150个bp左右，未来可能会有所收缩，但降到100个bp之内的概率较小，利差保持在适度范围内有利于人民币汇率保持稳定。中国进出口依旧保持明显的贸易顺差，且总体政策保持连续，是支撑人民币坚挺的重要原因。过去几年汇率的波动还受到中美关系的影响，尤其是特朗普上任之后的贸易冲突，对人民币汇率形成了阶段性的打压，但随着谈判的重启，最后也达成了阶段性的协议，之前的贬值冲击逐步褪去，因此汇率总体在一个箱体做宽幅震荡和双向运行。但人民币汇率的波动幅度并不及美元，主要是中国国际收支和货币政策在这当中发挥的作用。人民币汇率在一个阶段出现波动、升值弹性大一些对中国经济并不是坏事。货币当局在抵御外部冲击上有不少政策和工具可以实施，以控制发达国家宏观政策的溢出效应对中国经济带来的影响。在未来一个阶段，美国两万多亿美元的刺激计划有可能落地，结合美联储可能在下半年释放加息预期，可能推动美元阶段性回升。但如果这些预期有淡化，那么反弹的力度也十分有限，中长期来看美元依然走在贬值的通道中。因此，人民币汇率可能会有阶段性的波动，但弹性十足，中长期仍有升值压力。短期内人民币阶段性升值，有助于对冲国际大宗商品价格上涨带来的输入型通胀压力。