阳光城的2018：拐点确认，开启第四次高增长

文： S小姐

从2017年初新的管理管理团队陆续加入阳光城，到现在已经整整一年多了。

如果说2017年底的现金流改善是短期的财务手术，业绩能否持续有待观察，那么2018年中报则是阳光城业绩拐点的确认。

8月24日，阳光城发布了2018年中期业绩报告。

据半年报披露，今年上半年，阳光城录得合约销售金额700.11亿元人民币，已达成去年全年销售金额的近80%；此外，公司营收增幅超过100%，而归母净利润则大幅增长超过200%。

关于业绩暴增的理由，有人分析认为是销售规模的持续扩大、降本增效的运营策略等等。

其实，在我看来其重点只有四个字：厚积薄发。

一、厚积薄发，业绩拐点确认

作为地产股中快速成长的代表房企，阳光城的发展大致经历了三个阶段：

1、（2009-2013年）高速成长期

阳光城在2008年金融危机之后，以高杠杆大举拿地扩张、高周转快速开发为主。在区域布局上，一方面，继续深耕大福建区域；另一方面，大举开拓上海为主的长三角区域，以及西安等价值洼地。

2、（2014年）暂时的蛰伏期

2014年算是阳光城错失的一个时代，这一年阳光城全年拿地金额仅35亿元，销售额仅230.7亿，在克而瑞榜单上排名29。这也使得在2015至2016年的地产景气启动初期，阳光城的成长有所降速。

3、（2015-2017年）加杠杆补库存期

2015年起，通过并购与招拍挂的并举，阳光城开启新一轮大幅补库存。2016年拿地成本额突破380亿（同比+189%）、2017年拿地额突破980亿（同比+159%）。

浙商证券根据拿地金额与同期合同销售额的比值，较为直观的呈现了这三个阶段：

实际上，这个比值在2017年的时候，就已经创出了新高。

据克而瑞数据，2017年阳光城销售额为915.3亿元，较上年同期增长了87.9%，近四年复合增长率高达42.8%。当年，阳光城实现营收331.6亿元，猛增69.2%，归母净利润20.6亿元，同比增长67.6%。

尽管阳光城的业绩在逐年上涨，但去杠杆大势下，阳光城因为较高杠杆的问题所产生的折价，把本来市场认知就有限的成长性溢价基本给抵消，最终只获得了比行业均值还低的估值水准。

那么阳光城的高杠杆是否安全？

对于这一点，阳光城上半年的业绩已经给出了答案。

2018上半年，阳光城通过降本增效、优化资产负债结构等措施，扣除预收账款的资产负债率同比减少5.91个百分点，较2017年底减少5.73个百分点；净负债率同比减少50.86个百分点，较2017年底减少19.59个百分点。

事实上，对于扩张性的企业来说，合理的财务杠杆能提高盈利水平。杠杆是跟资产挂钩的，分析房企的资产负债率，要看房地产公司拿了钱具体做什么。如果拿了钱买的是土地，而且这个土地是好土地，可以潜在带来好的销售回报率是10%以上，那就是好资产。

而现金流的持续回正，也为阳光城的安全性上了保险。

8月25日，阳光城发布的2018年中期业绩报告显示，继2017年年底实现88.19亿经营性现金流后，阳光城在2018年中期再录得32.76亿元的经营性净现金流。

这意味着，进入2018年后，阳光城的成长性和安全性已经大幅提升，基本面改善的拐点已经得到了确认，第四次高增长大门已经开启。

二、换挡增速，重回高成长期

克而瑞数据显示，2017年阳光城销售额为915.3亿元，同比增长87.9%，近四年复合增长率高达42.8%。2018年上半年，阳光城半年报显示其合约销售额为700.11亿元，已达成去年全年销售金额的近80%。

由于四季度是主要结算期，阳光城实现突破千亿的目标已经成为定局。

但对阳光城来说，“千亿目标”不是结束，而可能是一个新的起点。

阳光城近日发布的2018年股票期权激励计划（草案）显示，拟向激励对象授予股票期权3.45亿份，约占该激励计划草案公告时公司股本总额40.5亿股的8.52%。

根据公告，激励对象涵盖公司董事、高级管理人员、核心业务骨干共计442人，业绩考核要求2018年、2019年、2020年、2021年营业收入和净利润较2017年增长分别不低于35%、82%、146%、232%。

按照2017年的数据进行简单匡算，这意味着，阳光城到2021年的销售额将超过3000亿元人民币。

3000亿的销售额底气，来自于阳光城经历第三阶段的加杠杆补库存期后，在未来几年将整体处于“更长更深的去库存 VS降速的加杠杆”的业绩“井喷”阶段。

阳光城在2018上半年，共补充土地储备约551.85万平方米，累计土地储备4267.54万方，储备货值近5842亿元。

这些土地储备，实则锁定了阳光城未来3到5年的销售收入。

今年上半年阳光城继续加大了拿地力度。克而瑞数据显示，阳光城新增土地货值为1203.1亿元，位列行业第12名。

从土储的质量来看，阳光城土储货值的83%位于核心一二线城市，同时覆盖核心区域周边发展潜力大的三、四线城市，形成大福建、京津冀、长三角、珠三角等发达区域和城市圈的深耕布局，还在西安、成都、武汉、郑州等中西部二线核心城市实现突破，实现了全国一二三线城市的广泛覆盖和平衡布局。

浙商证券对阳光城布局城市的加权可售面积做指数化处理，具体测算为：

这意味着，2018年将是阳光城业绩加速释放期。

浙商证券测算，以今年为例，阳光城今年可新增的推货中，其中1700亿为现有储备项目推货，600亿为2018年拿地即去化的高周转项目，结合2017年留存的300亿，合计可推货值2600亿。

另一方面，高管“梦之队”就任后，阳光城原有资产包的加速去化也得到了提升。

阳光城收获的十大资产包中，之前只有物产中大资产包取得较好的去化；而在新高管的带领下，原有资产包得到显著的加速，目前十大并购资产包有一半都解决了释放的问题，包括：广州南沙、东莞、武汉中华城、西咸新区、河南郑州。

以阳光城在穗的首个项目——广州阳光城丽景湾为例，2017 年共签约 1967 套，签约金额 27.25 亿元，签约面积超 20万方，相当于南沙每卖出 7 套房子，就有一套是阳光城的房子。

基于阳光城重回高增长和高质量的“双高”第四发展阶段，其中长期增长趋势已经被资本市场敏锐地意识到了。在2018年上半年净利润已经大幅增长的基础上，近日东方证券测算认为，阳光城在2019年和2020年的每股收益将分别是2018年的139%和195%。