蛋壳公寓：疯狂扩张难掩巨额亏损 融资成“瘾”暴露造血短板

没有实力的疯狂，最为致命。

对蛋壳公寓（DNK.N）而言，眼看它起高楼，眼看它历波折。作为今年1月份强势登陆纽交所的长租公寓新宠，蛋壳公寓上市后的路途并未变得更加顺畅。除疫情之外，解约风波、租户投诉、瑞幸财务造假等事件纷纷扰动，不断冲破蛋壳公寓上市后的美好幻想。

首份业绩公告不尽人意 三年累积亏损超50亿元

对蛋壳公寓来说，上市后的首份成绩单并不出色。

3月25日，蛋壳公寓发布上市后的首份业绩公告。截至2019年12月31日，蛋壳公寓运营的公寓数量达43.83万间，同比增长85.4%。其中，北京、上海和深圳的公寓数量约22.4万间，同比增长46.6%；其他城市的公寓数量近21.5万间，同比增长156.1%。

由于业务扩张，蛋壳公寓2019年全年收入71.29亿元，同比增长166.5%。在蛋壳公寓的全年收入中，有九成来自租金收入，达64亿元。

值得注意的是，2019年蛋壳公寓的租金成本由2018年的21.71亿元大增194.74%至63.99亿元，在整体营运开支中占62.3%。此外，加上折旧摊销、销售和营销费用、其他业务支出等费用，蛋壳公寓在2019年的营业成本达到102.76亿元，比2018年的38.93亿元大增163.96%。

由于持续的营业成本高于营业收入，蛋壳公寓已经连续三年处于净亏损状态。数据显示，2019年蛋壳公寓净亏损34.37亿元，净利润率为-48.2%；调整后的EBITDA（税息折旧及摊销前利润）为-19.22亿元，亏损率收窄3.5个百分点。

据招股书显示，2017年-2018年，蛋壳公寓净亏损分别为2.72亿元和13.7亿元。加上2019年度34.37亿元的净亏损，蛋壳公寓在过去三年累计亏损已突破50亿达到50.79亿元，且亏损态势连年走高。

来源：招股书、年报

现金流方面，蛋壳公寓自披露数据以来，经营性现金流连续三年为负。据悉，蛋壳公寓2019年经营性现金流净额达-19.11亿元，远高于2017年的-1.15亿元与2018年的-11.64亿元。

来源：招股书、年报

资本成激进扩张推手 资产负债率增至95.8%

与众多行业相比，长租公寓行业堪称“碎钞机”，除了烧钱还是烧钱。蛋壳公寓身处其间，企图依靠融资，扩张版图，并形成规模效应。

据蛋壳公寓招股书及公开资料显示，自2015年成立至上市前，蛋壳公寓实现5年7轮融资60多亿元。彼时，资本市场对蛋壳也是极尽支持。

2019年3月，蛋壳公寓宣布完成5亿美元C轮融资，本轮融资后，蛋壳公寓的估值已经超过20亿美元。即便在蛋壳公寓递交招股书之前，依然获得1.9亿美元的D轮融资。

凭借资本市场的“青睐”，蛋壳公寓开启了激进扩张，目前其房源增速已经位居行业首位。但蛋壳公寓仿佛吹起了一个巨大的泡沫，房源不断增加的同时，也夹杂着三年50亿元的巨额亏损，当然还有公司激增的负债以及不断下降的盈利。

在负债方面，期内蛋壳公寓的总资产为90.06亿元，同比增长54.48%，负债总额为86.26亿元，同比增长79.11%；资产负债率为95.78%，同比2018年增加了13.16个百分点，居行业高位。

来源：招股书、年报

在长租公寓市场中，蛋壳公寓扮演着“二房东”的角色，其盈利主要靠租房成本和租金之间的差价。这种盈利模式也注定了蛋壳公寓的痛点，即前期成本投入较大、回款周期较长。不同于房企旗下的长租公寓板块，蛋壳公寓并无其他业务能够反哺长租公寓，只能依靠一次又一次的融资拼命输血。

对蛋壳公寓来讲，房源不断增加的同时，明显下降的是蛋壳公寓的年入住率和租金差价。数据显示，截至2019年12月31日，蛋壳公寓的入住率为76.7%，这一指标在2019年6月末为89%，下滑超过12个百分点；公寓的空置率达到23.3%。同时，蛋壳公寓每间房每月赚取的租金差价由2018年的715元降至584元。

鉴于疫情影响，上述形势或将进一步恶化。为此，蛋壳公寓主动调整公寓单元数量，3月底公寓运营数量比2019年12月底要少，此外将减慢采购和翻新公寓的速度。

尽管蛋壳公寓主要依靠融资过活，但其融资路并不顺遂。2020年1月17日，蛋壳公寓成功登陆纽交所，按照其预测的发行股数及股价最多可融资1.75亿美元。可惜上市即破发，最终IPO发行规模也减少至960万ADS，以每ADS 13.5美元的价格出售，融资额度降低至1.3亿美元。

4月2日，瑞幸财务造假事件持续发酵。蛋壳公寓作为中概股，受此牵连其股价接连下跌，当天就下跌11.73%；4月6日再跌去23.03%，收盘价报5.85美元/股，相比上市发行价13.50美元，两个月内下跌56.67%。对于求钱若渴的蛋壳公寓，市值不断缩水无疑雪上加霜。

融资过度依赖“租金贷” 投诉风波连年走高

显然，资本市场并不能满足蛋壳公寓的融资需求。支撑蛋壳公寓疯狂扩张的另一资金来源，即是“租金贷”。

所谓“租金贷”，是指租客在与蛋壳公寓签订租约之时，通过与其合作的金融机构同时签订贷款合约，由该金融机构替租客支付全年房租，租客只需要向该金融机构按月还清租房贷款。

“消费分期贷款+长租公寓”的模式，被认为是一项多赢的创新。然而，随着行业的野蛮生长，“金融+长租公寓”的模式出现异化，部分长租公寓平台借助租金贷业务疯狂扩张，并形成资金池。

目前，蛋壳公寓便是利用租金贷形成的资金池进行扩张。蛋壳公寓的招股书显示，2017年、2018年和2019年前九个月，蛋壳公寓从金融机构获得的租金预付款高达9.4亿、21.3亿和31.6亿元，对应的租金贷比例为91.3%、75.8%和67.9%，其租金预付款在租金收入中的占比为90%、88%、80%。

虽然租金贷收入占比有所下降，但远高于《关于整顿和规范住宅租赁市场秩序的意见》中的相关规定。该规定要求，住宅租赁公司要确保到2022年底通过租金融资获得的付款金额不得超过租金收入的30%。

关于租金贷的风险特征，百度百科有详细的回答。年报显示，蛋壳公寓2019年利息支出金额为3.52亿元。其中，与租金贷有关的利息支出为2.41亿，占比高达68.47%。

来源：百度百科

由于长租公寓的盈利模式待解，导致蛋壳公寓的扩张主要以输血为主。可以肯定的是，无论何种形式的输血均难以为继，蛋壳公寓亟需优化商业模式，提高自身的造血能力。

此外，在疫情期间，蛋壳公寓在国内的业务受到严重冲击，又陷入了“两头拿”、发“国难财”的舆论风波之中。据第三方数据显示，近两年蛋壳公寓收到的投诉连年走高。截至目前已经超10000件投诉，远高于同行自如和青客。

归根结底，长租公寓需要租客买单，靠服务取胜。而疯狂的扩张也许能给蛋壳公寓带来估值的虚假繁荣，但终究难以扭转亏损，提升服务品质。

可以预见，盈利模式不破，蛋壳公寓们势必很难走远。