原报告 | 绿城：偏科生的手术刀

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观点指数

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摘要：张亚东于香港业绩会上坦言“绿城是一个‘特长生’，我们的产品线非常强。同时，我们也是一个‘偏科生’”。

观点指数时光荏苒，自去年8月2日张亚东接棒曹舟南成为绿城行政总裁已经一年有余，但这位新晋总裁交出的第一份半年报并不能让市场满意。

8月26日，绿城中国的半年报如期而至。绿城今年上半年业绩并不理想，实现合约销售743亿元，距离今年初定出的2000亿年目标仅完成37%。尽管如此，首席财务官兼公司秘书冯征还是强调有信心完成年度目标。

“虽然绿城2019年上半年营收大幅下降，但下半年营收料将反弹。”面对绿城的业绩表现，业内曾预计绿城每年营收将保持每年10%的增长率，理由是项目完工情况和交付计划均集中于下半年。

张亚东于香港业绩会上坦言“绿城是一个‘特长生’，我们的产品线非常强。同时，我们也是一个‘偏科生’”。

“特长生”的骄傲

在宋卫平时代，绿城一度是好产品的代名词。产品上的精细化操作，也为绿城赢得了较大的溢价空间。

观点指数研究院取样绿城上半年结转收入的楼盘数据整理得出，今年上半年绿城产品线每平方价位大都高出地区平均水平线，为行业领先水平。

如位于上海项目黄浦湾销售均价16.27万元/平方米，上海黄浦月均价为8.4万/平方米；山东济南的项目玉兰花园销售均价为1.87万元/平方米，济南章丘上半年房屋均价为1.87万元/平方米。

产品上的优势，也给绿城带来更大的产品效应。借助绿城品牌，代建业务正成为绿城中国的另一条业绩曲线，是不可忽视的存在。

上半年绿城代建项目合计达317个，为绿城贡献了249亿元的销售业绩。此前2017、2018同期代建项目合同销售153亿元和280亿元。另外，有消息称，代建业务板块也将分拆上市，张亚东也承认了这一点，“正在做准备工作。”

作为目前绿城的主业，房地产开发业务依然是业绩贡献的主要来源。今年上半年投资项目销售金额达到了494亿元，占比为66%。其中一、二线投资项目销售金额为311亿元，占比67%。

在新增土储方面，长三角依然是绿城的战略重点区域，上半年新增地块数量19个，于2018年同期持平，总建筑面积322万平方米。总成交金额为252亿元，其中应占权益金额为181亿元，平均楼面地价1.28万元/平方米。预计新增可售金额626亿元，其中一、二线可售货值占比88%，重点发展的长三角区域预计货值占比达66%，为绿城未来增长提供较大空间。

纵观半年报告，尽管销售业绩不尽人意，张亚东则强调，绿城的情况并没有那么差，在他眼中，上半年绿城各项产出指标都已经触底平稳，现在进入了回升通道。

其中回升最为亮眼的应是毛利率,2019年上半年，绿城实现毛利率32%，较去年同期的18.1%有13.9%的大幅增长。这也是绿城最近三年毛利率表现最好的一年，此前2017年、2018年的毛利率分别为19.2%、22.8%。同时，其净利润率也从去年同期的9.3%上升7.2%至16.5%。

截至6月30日，绿城净资产负债率为58.6%，较上年期末上涨3.3%，此前的2017、2018同期负债率为57.9%、55.1%。银行存款及现金（包括抵押银行存款）为482.32亿元较上年期末有轻微的增长，为一年内到期借款余额的2.69倍，现金充裕，能覆盖到期债务，为绿城的持续发展提供较为有力的保障。

除此之外，绿城的总借贷为865.59亿元，较上年期末上升6.3%，加权平均利息成本为5.4%，与2018年持平。据了解，绿城取得金融机构授信2384亿元，期末尚有可使用额度约1507亿元。

“偏科生”节奏失衡

今年3月，绿城在香港举行2018年全年业绩发布会，在发布会上，张亚东为绿城定下了不低于20%的合同销售增长目标。其中，2019年实现2000亿元，2020年2500亿元，2021年3000亿元。

不过除了销售额之外，绿城的收入、利润等却在下滑。今年上半年实现收入186.58亿元，同比减少约44.36%；归母净利润约20.58亿元，同比减少约11.88%。

造成绿城“偏科”的一个重要原因是手上没有项目，即投资拿地问题，这也是绿城中国的短板。据2015-2016年年度财务报告显示，2015至2016年绿城新增土地储备项目分别为8个和9个。

“2019年一季度我们最痛苦，因为没有货卖。没有货就没有营销、没有回款，也就没有投资。”张亚东解释收入大幅度减少的原因是上半年产出不够，上半年绿城中国新开工499个项目，但是竣工135个项目。虽然新开工面积同比上升了35.6%，但竣工节奏亦有所失衡，导致了上半年结算面积减少，收入也大幅度减少。

据2019年上半年财报显示，绿城上半年新开工面积449万平方米，竣工的面积仅135万平方米，下半年预计新开工面积共493万平方米，计划竣工面积484万平方米。统计得2019年全年新开工面积为942万平方米，竣工面积为619万平方米。此外，2018年全年新开工面积为926万平方米，竣工面积492万平方米。预计全年竣工面积同比提升25.8%。

从纳储节奏上看，据观点指数此前研究，绿城近半年来的拿地溢价率相对较高。在今年3月28日，绿城以26.91亿元竞得宁波鄞州区6.47万平方米的城镇住宅用地，溢价率37%；3月29日，绿城以19.7亿夺得了位于杭州兴议路周边3.06万平方米商住用地，溢价率50%；4月25，绿城以34.91亿元竞得安徽省合肥153.1亩住宅用地，溢价率107%。

此外，产品溢价是绿城过去获取高毛利的手段。最近几年因为房价调控政策，导致很多城市出现限价，绿城取得高利润的拿手本领自然变得难以施展。“实际上绿城产品的溢价能力是最强的，由于限价，使得溢价能力体现不出来，这也是绿城目前面临的一个巨大的压力。”张亚东如是说。

手起刀落

相对产品打造能力，运营一直以来都被外界定义为绿城的短板。据了解，2007-2010年，绿城平均存货周转期长达2200多天，从拿地到卖房回款要足足6年，其他房企一般是3年。无标准化流程、无周转效率的非市场化运营节奏，最终让绿城陷入了资本的困局。如何解决短板自然就成为了张亚东执掌绿城以来的重点之一。

此前就有消息称绿城正要求员工加快销售，坚决执行“早销，多销、快销”的策略，加速资金回笼。同时加大应收款项催收力度，“倾尽一切努力”获得受限价政策影响项目的预售许可证；对于不受限价政策影响的项目，要争取提前原计划开盘销售，严格控制付款。

张亚东也在今年业绩会上应证，绿城的理想状态是5个月开工，9个月开盘，12个月现金回正，而现在是4个月开工，9个月开盘，14个月现金回正，距离理想状态尚差一点，预计会在未来实现。

同时，绿城也在迅速增加土储，增加小镇、TOD等低土地成本项目的获取力度。上半年新增项目达59个，管理项目合计317个，规划总建面积约7284万平方米，预计可售金额达到4194亿元，土地权益上半年由之前的40%达到了65%。

今年1月，绿城还对公司组织架构进行了调整，将原本的16家子公司调整为11家项目群的管控模式，目标减少人员配置20%，人均能效提升11.5%，人均销售金额升至8500万。并且于6月底以741万股股份实施股权激励，计划覆盖70名核心高管。

至于绿城最终能否重回宋卫平时期的巅峰，值得市场拭目以待了。