PMI仍强，中期通胀预期抬升，我们是如何帮投资者避过此轮债灾？

文：方正宏观任泽平 联系人：卢亮亮

事件：中国10月官方制造业PMI51.6，预期52，前值52.4。10月债市大跌，截止10月30日， 10年期国债利率达到3.92%，比9月末上升31bp。

点评：

1、10月PMI暂时回落，考虑到大会期间停产限产、国庆长假等影响，制造业景气仍强。

10月制造业PMI为51.6%，比上月回落0.8个百分点，但仍处于景气区间。我们认为10月数据可能受近期停产限产、国庆长假等扰动，如果剔除这些季节性、暂时性因素，制造业景气仍高。

近期各地区尤其华北地区停产限产，而PMI调查截止至每个月的25日，因此10月PMI回落并不意外。可以佐证的中观证据是：据中采协会数据，高耗能高污染行业的PMI明显回落而高端制造业、消费品相关制造业增长动能持续释放。本月部分地区继续加大环境污染治理力度，相关企业调整生产进度，减产或错峰生产。高耗能行业PMI为49.2%，比上月下降2.1个百分点，落至临界点以下。其中，非金属矿物制品业、石油加工及炼焦业PMI降幅明显。而汽车制造业、专用设备制造业、电气机械器材制造业、医药制造业、食品及酒饮料精制茶制造业、纺织服装服饰业等行业PMI均位于53.0%以上的景气区间，明显高于制造业总体水平。

2、今年生产数据存在季末冲高、季初回落的异常现象，可能跟环保督查影响企业生产节奏有关，这也就意味着对单月数据的波动不宜过度解读，采取季度平滑处理后的数据经济景气较强。

今年以来制造业PMI呈现出季末（3、6、9月）偏高，季初（4、7、10月）回落的异常特征（工业生产数据也存在同样的异常波动现象），分项中的新订单指数、生产指数和原材料库存指数均存在同样的异常波动现象。

我们认为可能跟环保限产影响企业生产经营节奏有关。第二轮环保督察为2016年11月下旬至12月下旬，第三轮环保督察为2017年4月下旬至5月下旬，第四轮环保督察为8月中上旬至9月中上旬，而11月又要开始采暖季环保限产，“2+26”城市10月底前要完成违法“小散乱污”企业依法取缔工作和“禁煤区”建设任务等。环保限产较大地影响了企业的生产经营节奏，从而导致了季初回落、季末冲高的异常现象。制造业PMI生产指数和原材料库存指数、规模以上工业增加值同比增速以及工业企业利润总额同比增速都呈现出这一特点间接上也验证了这一解释的一致性。

环保限产不仅影响了国内生产，对出口相关生产活动也产生了同样的异常波动影响。出口金额同比增速、工业企业出口交货值同比增速、制造业PMI新订单指数以及新出口订单指数也均呈现出这一特点。

3、生产和订单放缓但仍在扩张区间，美欧PMI指数均超预期。

10月生产指数回落至53.4%，比上月下降了1.3个点，去年同期值为53.3%，制造业生产仍在扩张区间。10月六大发电耗煤量同比为17.2%，弱于9月的24.3%，但高于8月的13.2%，表明10月的工业生产并不弱，但受2017年10月-2018年3月的秋冬供暖季治霾减产限产方案和工作日较去年少了1天的影响，生产有所放缓。

10月新订单指数为52.9%，比上月回落1.9个百分点，新出口订单为50.1%，比上月回落了1.2个点。但是国内出口订单的回落与美欧经济超预期走强背离，10月美国和欧元区PMI初值分别为54.5和58.6，皆超预期，其中10月美国消费者信心攀升至2004年初以来的最高水平，再考虑到近期人民币汇率基本稳定，因此我们认为国内新出口订单回落可能是短期波动。

企业对未来的制造业活动预期有所下滑但维持高位，10月录得57%，维持乐观预期。预计受外围经济复苏、房地产补库存、企业资本开支逐渐恢复、居民消费升级等因素影响，内外需仍将保持扩张。

4、各类规模企业景气度回落，大企业强于中小企业，行业集中度继续提升。

分企业规模看，10月大型企业PMI为53.1%，比上月回落0.7个百分点，继续位于扩张区间。中、小型企业PMI为49.8%和49.0%，分别比上月下降1.3和0.4个百分点，位于临界点以下。大企业景气下降但仍高速扩张，而中小企业在短时上升突破荣枯线后再次回到收缩区间，在去产能背景下，行业集中度持续向龙头企业集中。

5、商品价格高位震荡，我们预计中期通胀压力正在逐步抬升。

10月主要原材料购进价格指数为63.4%，较上月回落5.0个点；出厂价格指数为55.2%，较上月回落4.2个点；均在连续4个月上升后出现回落，但仍处于55%以上的较高景气区间。从绝对价格来看，黑色系出现回调外，但螺纹钢价格仍处在高盈利区间，有色价格维持高位而且铜价创新高，原油价格上涨。商品价格的调整可能跟10月美元再度小幅走强、去年高基数等有关，而供求缺口仍有助于商品价格维持高位但品种分化。

跟市场认为重回通缩的观点不同，我们预计中期通胀压力正在逐步抬升：1）上游价格正在向中下游传导。国内上游价格长期维持高位，不断向中下游渗透传导导致非食品价格创新高。2）原油是通胀之母，10月国际油价创新高，布伦特原油期货两年多以来首次收于60美元上方。在减产协议延长对油价的支撑下，原油价格能否继续走高需要观察。3）美国失业率创历史新低，9月低至4.2%，劳动力市场供求关系趋紧导致薪资正加速上涨，全球正热议美国潜在的通胀压力，美国10年期国债收益率从2%的低点升至2.4%附近。4）经济新周期和全球贸易活动正在复苏。继2012年美国经济复苏以后，2016年下半年以来欧洲经济也加入到复苏进程，印度GDP增速超过中国，受益于商品价格上涨新兴经济体进出口活跃，中国经济正在L型筑底，BDI指数持续走强。

随着全球经济复苏加强，各主要经济体开始逐步缩减或退出宽松货币政策，美联储继加息之后10月正式启动缩表，欧央行表示明年可能缩减QE规模。如果中期通胀预期上升，再考虑到美联储主席换届的不确定性，可能会改变美联储加息缩表的节奏、美元指数走势、冲击全球流动性甚至全球大类资产，因此，全球债券市场将步入熊市，股票市场受盈利支撑将继续走牛，但是利率上升和流动性收紧也会加大股票市场的波动性。

6、在中期新一轮产能周期上升期的去库存周期较弱且对经济影响有限。

10月原材料库存指数为48.6%，较上月下降0.3个百分点。企业家预期谨慎，采暖季停产限产将至，高耗能、高污染行业生产经营活动趋缓，导致合意库存水平偏低。高耗能行业PMI为49.2%，较上月下降2.1个百分点，落至临界点以下。其中，非金属矿物制品业、石油加工及炼焦业PMI降幅明显。产成品库存指数为46.1%，较上月上升1.9个点。

我们一直强调，2017年4季度-2018年上半年的去库存对经济拖累有限，这是因为中国经济正处在中期新产能周期的上行阶段，因此对此轮弱去库存周期不宜过度悲观，而应持经济多头思维，那不过是中期向上过程中的短期波动而已。

7、消费升级活跃推动消费性服务业，一带一路和房地产补库存推动建筑业需求上升.

10月非制造业商务活动指数为54.3%，较上月回落1.1个点，但高于去年同期0.3个百分点，保持平稳较快的增长态势。10月服务业商务活动指数为53.5%，较上月回落0.9个百分点，但高于今年均值0.1个百分点，保持稳定增长。受制造业增速放缓影响，生产性服务业增速有所回落；但是在“十一黄金周”的带动下，消费性服务业实现较快增长，企业经营活动活跃，高于服务业总体水平。

10月建筑业商务活动指数为58.5%，较上月回落2.6个百分点，仍处于较高景气区间。随着“一带一路”发展倡议的稳步推进，建筑业海外订单较快增长，新出口订单指数为50.2%，其中土木工程建筑业为55.3%，是今年次高点；业务活动预期指数为63.2%，企业对未来发展和市场预期继续看好。

8、10月债市大跌主因是经济新周期共识和通胀预期上升，而不是流动性和监管趋紧趋严，我们继续维持债市配置价值为主、交易需谨慎的判断。

9月以来在诸多卖方分析师纷纷翻多喊牛的背景下，债市大跌，10月直接上演债灾，10年期国债收益率创新高至3.92%，较9月末上升了31bp。

作为2017年最早最坚定最旗帜鲜明提出“新周期”的团队，我们在近期市场一片多空混战的情况下，旗帜鲜明地坚定看多经济、多股票、空债券，我们在报告里多次强调“继续战略看多经济和A股结构性牛市，债市交易空间有限”，强调我们对债市偏谨慎的立场和逻辑。基本逻辑就是中期维度的经济新周期，我们正处在欧美经济复苏共振周期、房地产补库存周期、新一轮产能周期的底部和起点、弱去库存周期、金融去杠杆周期。

同样面对债灾，为何我们在6月和10月前后有不同的配置建议， 6月方正宏观固收团队推荐了债市交易性机会而且客户从中获利，10月债灾前我们对债市谨慎从而为客户避免了重大损失。这与交易思维有关，4-5月和10月的债灾逻辑上有所不同。

债券收益率曲线的短端反应资金面、长端反应基本面。从1年期和10年期收益率看，今年4月初-5月底的债灾，1年期和10年期利率最高分别上升了80.73和42.74个bp，而9月底-10月底的债灾，两种利率分别上升了8.46和31.30个bp。很明显，4-5月债灾主要是短端利率大幅上升并推动长端上升，而10月债灾则更多是长端利率上升、短端利率升幅较小。

两次债灾的时间背景和驱动逻辑不完全相同：

1）今年4-5月债灾主要反应的是流动性收紧预期，而不是经济通胀预期。从监管政策看，4月银监会14天连发7道文，引发市场对运动式监管的强烈担忧，“三三四”监管导致非银和中小银行缩表并导致债券抛售踩踏，流动性丧失。从货币政策看，随着6月美联储加息临近，国内投资者担心央行会像3月一样跟随美联储加息。从经济基本面看，上半年经济空头喧嚣尘上，群怼新周期。因此4-5月债灾主要是监管加强和加息预期所致，而不是经济通胀预期所致，因此短端利率上行幅度远高于长端。

之所以我们在6月推荐了债市交易性机会，是因为我们当时判断运动式监管不会被中央认可以及中美经济周期不同轨央行不会再度跟随美联储加息，随后人民日报表示不能因为处置风险引发新的风险，监管层开始维稳市场出政策打补丁，6月央行没有跟随加息。6-7月债市走出了一波交易性行情。

2）为什么在一片翻多喊牛的背景下，我们却淡定地对10月的债市谨慎？是因为我们判断市场对经济通胀预期已经开始上升。

跟市场认为重回通缩的观点不同，我们预计中期通胀压力正在逐步抬升：上游价格正在向中下游传导，非食品价格创新高；原油是通胀之母，10月国际油价创新高；美国失业率创新低，劳动力市场供求关系趋紧导致薪资正加速上涨；美欧经济复苏共振，全球贸易活动正在复苏；中国经济新周期的起点；全球经济复苏加强以及通胀预期抬头，叠加美联储主席换届，货币政策收紧预期增强。

值得重视的是，市场对经济乐观的预期较2季度有所增强。2季度“新周期”论战，但3季度经济数据持续超预期，A股结构性牛市，经济空头观点完败。

反观流动性层面基本平稳，央行继续削峰填谷，短端利率并没大幅上涨。

至于监管层面，并没有监管再度升级的更新政策，2018年初同业存单纳入同业负债已经是早就公布的政策议程；媒体传言同业负债占总负债的比例从目前的33%下调到25%，随后央行出面澄清，即使如此，经济基本面和微观交易结构对债市均不利的市场已是风声鹤唳、惊弓之鸟；19大报告的表述是“健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架，深化利率和汇率市场化改革。健全金融监管体系，守住不发生系统性金融风险的底线。”中规中矩。

9、当前市场上有三派经济空头观点，作为最大的多头我们的观点有何不同？

总结经济空头（对应的策略是空股票、多债券）的观点，大致主要有以下几种：

1）第一种认为这一轮经济复苏是刺激房地产基建所致，不是新周期而是老故事，随着房地产调控升级，经济将重回衰退和通缩。这一派观点忽视了美欧经济复苏共振、全球贸易复苏、国内新一轮产能周期等积极力量，导致观点以偏概全。

2）第二种认为这一轮经济复苏是金融加杠杆所致，随着金融去杠杆和监管加强，未来将重回债务-通缩循环。这一派观点忽视了宏观高杠杆跟高储蓄率有关、房地产去库存传统行业去产能地方政府债务化解等结构性去杠杆取得积极进展，而且过于强调金融周期而忽视产能周期，不接地气。

3）第三种认为2017年4季度-2018年上半年处于去库存周期，所以看空经济、看多债券。我们一直强调，中国经济正处于中期维度的新一轮产能周期上升期，以及企业合意库存水平较低，未来去库存对经济拖累较弱，不宜过度。

作为市场上旗帜鲜明坚定的多头（对应的策略是多股票、空债券），我们认为，一个新时代正在到来，政经新周期正在发生一系列全新的重大变化：美欧经济先后从金融危机走出低谷走向复苏，QE和低利率正逐步退出，中国经济经过长达6年的衰退正站在新周期的底部和起点上，2016-2018年经济将处于经济L型的一横、2019年突破向上，中期通胀压力将逐步抬升，政策从“政令不出中南海”到“政令畅通”，社会主要矛盾从物质文化需要到美好生活需要，工作重心从以经济增长为中心到追求高质量发展，市场自发力量叠加供给侧改革推动从产能过剩到产能出清，房地产开始建立长效机制。这对大类资产产生了系统而深远的影响，作为2017年最早最坚定最旗帜鲜明提出“新周期”的团队，我们继续战略看多经济和A股结构性牛市，债市短期以配置为主，商品高位震荡分化。价值投资回归，做时间的朋友。

大方向看错了，再完美的雄辩都是徒劳的，市场是检验观点逻辑的唯一标准。

商业研究以追求事实和真相为使命，大势研判关键是无我不执，心有执念，看到的世界都是自己的影子，只有破除我执，才能看清世界。

风险提示：美联储加息缩表超预期；国内金融去杠杆；改革低于预期；债务风险。