作者：郜宇鸿 林心平
中证鹏元资信评估股份有限公司
主要内容
（1）相比一般工商企业而言，受并购拿地、合作开发、项目公司是否并表等因素影响，房企的现金流量表显得更加扑朔迷离。在本文中，我们将主要探讨房企现金流量表的特征，并结合样本房企现金流指标等数据，分析房企目前的投资策略与未来的偿债能力情况。
（2）我们对房企现金流量表总结的特征为：投资活动现金流出规模大，经营和投资活动的界限模糊，“其他”与各类活动有关的现金流入和流出规模较大，不同房企之间单个科目的可比性不强。
（3）2017年部分负债率偏高的房企仍采取激进的策略，通过大规模融资实现扩张的步伐；进入2018年后，杠杆率较高的房企已经主动或被动的谨慎投资、获取新项目，而经营相对稳健、杠杆率适中的房企投资节奏仍然稳健，部分杠杆率较低、资金充足的房企对于规模的诉求仍然存在。
（4）若房企暂停拿地并收缩投资规模，可偿债资金对短期债务的偿还仍较有保障。但若房企销售回款情况走弱，同时融资情况未有实质性好转，行业信用风险将会持续加大。项目布局合理、销售回款有保障，以及融资渠道畅通的房企具备较强的偿债能力。
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正文
一、房企现金流量表的特征
房地产开发具有资金占用量大、开发周期较长等特征，对资金的规模及管理水平要求较高，大部分房企与股东、关联方或外部单位之间的往来款规模较大。近年来土地价格持续抬升，同时房企对规模扩张、分散风险等方面的诉求仍然存在，在此背景下，合作开发逐步成为了大部分房企普遍采取的业务扩张模式，而合作开发又具有增加利润和权益、降低表内有息债务等美化报表的作用。并购拿地、合作开发、项目公司是否并表等都使得房企的现金流量表更加扑朔迷离。根据对样本房企的现金流表的观察和梳理，我们总结的房企现金流量表特征如下：投资活动现金流出规模大，经营和投资活动的界限模糊，“其他”与各类活动有关的现金流入和流出规模较大，不同房企之间单个科目的可比性不强。表1对现金流量表中明细科目涵盖的具体内容进行了总结，但需注意的是，表1仅是对现金流量表明细科目具体构成进行了一般情况的梳理，房企在选择不同明细科目核算的自主空间较大，对于不同房企在处理方式可能存一定的差别。
（一）经营活动现金流
房地产开发企业销售商品提供劳务收到的现金主要为并表房地产项目销售回款收回的现金，但该金额与商品房签约销售金额通常存在较大差距。除了业务多元化以及销售回款情况的影响之外，由于房企一般情况下统计的全口径商品房签约销售金额为并表和操盘项目的全部销售额与按照参股比例统计的参股项目销售额的合计数，权益销售金额仅为所投资的房地产项目按持股比例计算的总销量，与现金流表中销售商品提供劳务收到的现金在统计口径上均存在较大差距，对于合作开发项目较多的房企更是如此。
销售商品提供劳务收到的现金是房企经营活动现金流入最重要的来源，近年在样本房企[1]中占经营活动现金流入的比例均已超过70%。若将销售商品提供劳务收到的现金近似为房企并表房地产项目的销售回款，从样本房企数据统计情况来看，2019年上半年样本合计数同比增速为13.1%，同时考虑到房企在三四季度一般会业绩冲刺增加现金回款，行业整体销售业绩仍较有保障，但仍需关注在继续维持严格调控政策背景下部分房企仍将面临一定的业绩压力。从样本房企经营活动净现金流合计数据来看（具体见图2），尽管近年来呈现较大的波动，但得益于持续增加的销售规模，2015年至2019H2经营活动现金流均保持为净流入状态。
购买商品接受劳务支付的现金一般情况下为并表房地产项目招拍挂拿地支付的现金以及建安等工程支出，但仍有部分房企将招拍挂拿地支付的现金计入了投资活动现金流，导致经营活动和投资活动界限更为模糊。收到其他与经营活动有关的现金主要为关联企业间往来款，包括联营、合营和外部企业间的往来款，以及购房诚意金等；支付其他与经营活动有关的现金主要为支付的关联企业（合营和联营企业）或外部企业间往来款，以及支付的土地投标等保证金费用、期间费用等。房地产项目融资中比较常见的业务模式为股加债的模式，即“股权投资＋股东借款”的模式，这就导致房企及项目合作方对项目公司存在着较大规模的关联借款；在项目合作开发中，前期的部分土地购置支出可能由少数股东借款进行承担，项目销售回款一般首先用于偿还少数股东借款再进行股东间按照比例进行的利润分配，在报表科目上同样会存在着大量的往来款收支。根据我们的观察，多数房企会将此类往来款在“收到其他与经营活动有关的现金”科目进行核算，但也存在将其编制在其他的明细科目中的情况。
（二）投资活动现金流
近年来收并购、合营联营等形式的房地产开发项目增加、以及部分房企转型或为开展业务多元化进行的产业投资增多导致房企投资活动现金大额净流出，其中2015-2017年净流出规模逐年快速扩张，直至2018年调控政策持续收紧才有较大幅度的收窄。对于大部分房企而言，投资活动现金流同样反映了经营活动的现金流入和流出，真正的现金流缺口为经营与投资活动产生的现金流量净额。2018年至今，受房地产调控政策更加趋紧的影响，房企加大销售回款力度，拿地、投资趋于谨慎，现金流缺口已有所收窄。
购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金一般情况下指的是对固定资产、投资性房地产的投资及其对应的建安支出，但也有部分房企将招拍挂拿地支付的现金支出计入该科目。投资支付的现金中，通过收购并购的方式获取土地或项目资源可能占据了较大的部分。相比竞争激烈、价格持续抬升的招拍挂拿地，收并购具有明显的优点，可在短期内为房企补充优质的土地储备和可售货量。其中比较常见的一种并购方式为承债式并购，即除支付股权对价外，仍需要在收并购时清偿标的公司的债务，或在未来达到一定条件后对债务进行实际支付，导致收购方在收并购当期或未来期间内存在一定规模的现金流出。收到其他与投资活动有关的现金中可能包括了合营和联营等不并表项目的销售回款，以及被收回并购项目的承债款项；支付其他与投资活动有关的现金中包含了收购股权时的承接的被收购企业的债务、预付投资款及收购保证金等等。
（三）筹资活动现金流
房企的资金缺口主要由筹资活动现金流来补足，自2014年起，房企纷纷采取更加激进的追赶战略并进行大规模融资，样本房企筹资活动净现金流于2017年达到顶峰。根据我们的统计，2017年样本房企筹资活动净现金流总额为2014年数据的2.4倍。然而随着房企融资政策的收紧和销售预期的走弱，2018年样本房企全年筹资净现金流仅为上年的53.19%。2019年，随着境内债、信托和美元债等主要融资渠道纷纷收紧，同时房企偿债高峰期仍然存在，我们预计2019年房企筹资活动净现金流同比仍将有所下滑。
其他明细科目方面，收到其他与筹资活动有关的现金，可能是合作项目外部股东财务资助款、合作方借款以及项目跟投款等等；支付其他与筹资活动有关的现金可能包括了支付少数股东股权、贷款保证金已经对合作方金融机构的定期存款等等，需注意的是回购少数股权的房企可能代表房企存在通过明股实债的方式进行融资的情况。此外，若房企投资和筹资活动现金流均有关联方资金拆借的大额流入和流出，一般情况下，对外部关联企业支付借款本金及收回借款本息放在投资活动核算，而从外部关联企业取得借款并偿还本息则放在筹资活动核算，即投资活动包括的是对外部关联企业借出款项的本息，筹资活动包括的是对外部关联企业借入款项的本息。
二、结合现金流指标，目前房企的经营投资策略和偿债能力如何？
在对房企经营数据进行统计分析时，我们一般使用土地成交价款/商品房成交金额或土地支付价款/（建安投资+土地支付价款）的比值来判断房企投资是否过于激进，拿地成交比低或建安投资占比高说明扩张节奏稳健并逐步放缓，反之则表明战略仍较为激进、扩张仍在加速。但在现金流量表中，由于房企经营活动与投资活动模糊的界限，我们将（经营活动现金流出+投资活动现金流出）与（经营活动现金流入+投资活动现金流入）的比值设定为w，并选取了20家大中型房企，创建了净负债率-w-销售规模的气泡图。
2017年尽管房地产调控政策已开始收紧，但部分房企仍采取激进的策略，通过大规模融资实现扩张的步伐，负债率高企的房企w值偏高，而负债水平适中的房企经营相对稳健；2018年调控政策持续收紧，房企融资压力明显大于上年，房企加大销售回款力度，对拿地、投资趋于谨慎，大部分房企的w值小于1.1，仅有部分净负债率处于较低水平房企的w值偏高。值得注意的是，2018年图5样本中不存在w和净负债率同处在较高范围区间内的房企，显示出杠杆率较高的房企主动或被动的谨慎投资、获取新项目，而经营相对稳健、杠杆率适中的房企投资节奏仍然稳健，部分杠杆率较低、资金充足的房企对于规模的诉求仍然存在。同时我们也观察到，进入2019年，尤其是部分净负债率较高的开发商，从下半年开始基本都处于谨慎甚至暂停拿地的状态。图4中统计样本仅为部分大中型房企，相比中小型房企来说，大中型房企土地和项目储备更多、融资能力更强，因此面对行业周期更迭时应变能力和抗风险能力更强。
假设可用于偿还债务的资金=经营活动净现金流+投资活动净现金流+货币资金，当年需偿还的债务=短期借款+一年内到期的非流动负债，根据样本房企2019年6月底数据进行测算，样本房企中可偿债资金对短期债务的覆盖比例中位数为1.23。TOP20房企中，绿地控股(600606,股吧)、恒大地产、华夏幸福(600340,股吧)和富力地产的覆盖比例较低，分别为0.92、0.70、0.64和0.30，而龙湖集团、中海地产和保利地产(600048,股吧)的覆盖比例较高，分别为8.70、7.54和 2.94。综合而言，若房企暂停拿地并收缩投资规模，可偿债资金对短期债务的偿还仍较有保障。但也应注意到，在建房地产项目的建安支出和分期支付的土地款、收并购对价并不能够真正意义上完全停止现金流出，若2020年销售回款走弱，房企融资情况未实质性好转，则行业信用风险将会持续加大。
整体来说，2018年受房地产调控政策更加趋紧的影响，房企加大销售回款力度，谨慎拿地投资，现金流缺口已有所收窄，但2019年行业销售回款增速下滑，整体融资政策仍不乐观。销售回款和融资是房企现金流入最重要的两个来源，项目区域布局合理、销售回款具有保障，以及融资渠道畅通的房企具备较强的偿债能力。
注：
[1] 我们选取了在境内发行债券的225家房企，剔除无法获得完整数据的房企20家，将剩余205家作为样本房企。
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