ST康美—土地真实，股价显著低估

申银万国发布投资研究报告，评级: 买入。

土地真实，未建土地大幅增值，建设造价合理：1、物流中心700亩土地：06年公告征地，08年获得其中两块，10年获得其中一块，当地物流用地均视为商业用地，总价3.36亿，平均每亩48万元（由于最终取得土地时间不同，三块土地实际价格有一定差距），已使用土地450亩，分摊价值2.4亿，未建的250亩，每亩价格已经超过100万元，获得增值，未来新药材市场建好，预计该地块还将大幅升值。2、饮片三期 190 亩用地：09 年购买总价3.6亿，每亩189万元，目前已经升值至400万元/每亩，总价约7.6亿元，大幅增值，考虑饮片三期已经搬迁至亳州，我们估计公司未来可能出让该块土地。3、新中药材市场650亩土地：实际取得土地575亩，红线和蓝线标示，最终面积调整为450亩，为商住用地，土地总价5.8亿，按实际取得土地面积计算，每亩价格100万元，12年4月该地块紧邻土地拍卖，每亩价格超过800万元。4、康美中医院配套34亩宿舍用地：经普宁市政府统筹，公司将原拥有的一块 33 亩距离市中心较远用地置换为近邻康美中医院的 34亩土地，并以招标方式取得。5、00098号土地证：不存在的原因是已经注销，该块土地和另一块土地因为土地规划调整，合并为一块土地，重新核发了土地证。6、物流中心总投入10亿：分拆显示投入合理。

12年饮片和药材流通均获高速增长，1月开门红，13年净利润增长40%明确：预计12年饮片含税收入20亿，增长40%；药材流通含税收入75亿，增长80%。公司主营贵细药材，主要面对团购、参茸专卖店和参茸经销商，每年春节都是旺季，1月销售良好，获得开门红。预计13年饮片收入增长40-50%，利润增长50-100%；中药材流通，贵细药材量增30%，大宗药材量增40-50%，收入增长40%左右，毛利率稳定，利润增速超过40%；新开河红参收入增长超过50%，考虑价格提升因素，利润增速50-100%。综合而言，净利润增长40%较为明确，康美人保目前我们暂不做预期，但我们认为13年会取得较好销售。

股价显著低估，建议买入：预计13-15年，饮片收入复合增长率35%，净利润复合增长率40%；贵细药材一方面继续深耕消费客户，另一方面通过掌控药材上游资源提升市场份额，收入复合增长率保持 30%增长，净利润复合增长率30%；大宗药材以规模采购深入源头，在20-30种品种基础上，每年增加多个新品，在老品种量增和新品种上量推动下，收入复合增长率40%，净利润复合增长率 40%；新开河红参收入复合增长率 40%，净利润复合增长率 50%。综合而言，13-15年净利润复合增长率30-40%，13年17倍预测市盈率，股价显著低估，康美人保如果表现良好，则更会推升股价，维持12-14年EPS0.66元、0.95元、1.23元，同比增长44%、43%、30%，12个月目标价23.8元，相当于13年25倍预测市盈率，维持买入评级。