曲美家居：“三新”营销转型 毛利率提升明显

一、业绩整体符合预期

10月30日，曲美家居发布2019年三季报。2019年前三季公司实现营业收入30.09亿元，同比增长78.12%;归母净利润8011.86万元，同比减少15.71%;扣非后归母净利润7442.09万元，同比减少16.13%。其中2019年第三季当季实现营业收入9.98亿元，同比增长39.37%;归母净利润844.08万元，同比下降65.66%;扣非后归母净利润1507.43万元，同比下降33.09%。其中业绩增速有所放缓，我们预计与Ekornes2018年9月的订购会在2019年时间后置有关，但总体仍符合预期。

二、打造销售端“三新”模式

自2018年6月开始“曲美+”战略转型，以市场组织架构优化和营销改革为核心，快速推进主动营销转型。19年5月销售端“三新”模式(新营销、新零售、新渠道)大面积推广以来，公司经销商合同额增速持续快速上升，核心大商显著增长。同时公司7月新提出“时尚家居”品牌定位，瞄准刚需时尚家居市场，为消费者打造拎包入住一站式服务。

三、Ekornes整合井然有序

公司对Ekornes的整合井然有序，其中2019年上半年国内Stressless独立加盟店已有50家，收入超3000万元，增速超50%;IMG全国体验点近400个，收入超2000万元;预计Ekornes国内全年收入达到1.2亿元，同比增速超300%。Ekornes全球通过管理层激励方案新设计，更加注重长中短激励与业绩目标结合;同时，公司通过加快全球新旗舰门店的建设，进一步推动业绩稳增。

四、毛利率提升明显

盈利能力方面，2019年前三季公司销售毛利率为44.96%，同比增上市公司简评报告加4.79pct，主要由于毛利率相对较高的Ekornes品牌收入并表提升整体毛利率;销售净利率为3.34%，同比下降2.56pct。

期间费用方面，报告期内公司销售费用率为42.96%，同比提升10.55pct。其中销售费用率同比提升2.72pct至24.36%，管理费用率同比提升1.26pct至13.40%，财务费用率同比提升6.57pct至5.20%，公司2018年9月完成对Ekornes的收购，导致2019H1销售费用、管理费用、财务费用分别同比增长100.50%、124.33%、776.52%。

五、投资建议

公司战略和营销转型效果显著，与Ekornes协同驱动发展，业绩拐点可期。我们预计，公司2019-2020年营业收入为52.33、60.66亿元，同比增长80.97%、15.91%;归母净利润为1.53、3.78亿元(基于主业拐点与财务费用节省的假设)，同比增长359.04%、147.06%，对应PE为23.6x、9.6x，维持“买入”评级。

风险因素。房地产销售大幅下滑;行业竞争大幅加剧;财务费用节省不及预期。