消失的货币——点评2月金融数据及解读周小川等答记者问

文：恒大研究院 任泽平 方思元 华炎雪

事件：

2月新增信贷8393亿元，同比少增3307亿元。社会融资规模增量为1.17万亿元，同比多增792亿元。M2同比增长8.8%，增速比上月末高0.2pct。

3月9日，中国人民银行行长周小川、央行副行长易纲、副行长兼国家外汇管理局局长潘功胜就“金融改革与发展”答中外记者问。

解读：

1、消失的货币 收紧的金融 去化的杠杆

巴菲特说：只有退潮的时候，才知道谁在裸泳。随着美联储加息缩表，中国金融去杠杆，全球流动性正在退潮。

2009年4万亿刺激、QE零利率、2012年金融自由化以来的货币宽松环境一去不返，央行、商业银行尤其影子银行体系创造的货币正在快速消失。那些建在沙滩上的曾经看上去一度金碧辉煌的虚假财富帝国轰然崩坍，那些庞氏融资的美丽谎言被一一揭穿。

达里奥认为，经济其实就像机器一样简单运行。在流动性泛滥的时候，到处都是一夜暴富纸醉金迷的神话，在流动性退潮以后，最贵最稀缺的就是流动性：一度神秘地像宫殿一样的金融控股集团不断传出断臂求生、影子银行大规模收缩业务战线、商业银行亟需补充资本金、先知先觉的地产商开始降价、人们开始谨慎投资窖藏现金，曾经取之不尽用之不竭的货币就这样无声无息地消失了。

经济之所以像机器一样简单运行，是因为周期不仅是技术过程，背后是人性的轮回和宿命。几千年来，人性像山岳一样古老，亘古不变。那些投资界的大佬，无非是更加洞悉经济周期及其背后的人性奥义。

当前金融条件整体偏紧，实际利率趋于上升；

一是，随着金融监管加强，来自影子银行及交叉金融体系的货币创造正在消失，2018年1-2月社融42303亿元，比2017年1-2月下降5575亿元，实体经济（境内非金融企业和住户，下同）从金融体系获得的资金量是收缩的，2月M2增速降至8.8%；

二是，实际利率上升，在加权贷款利率、债券利率等广谱利率上升的同时，PPI降至3.7%，企业实际融资成本上升，将抑制2018年经济和投资活动；

三是，M2增速低于名义GDP增速，既表明杠杆去化，也表明货币政策偏紧。

因此，与重回衰退的过度悲观论和马上复苏的过度乐观论不同，我们判断2018年中国经济处在L型的筑底期和调整期，以开启新周期：向下的力量来自财政清理整顿拖累基建、金融监管加强影子银行缩表、房地产调控销售下滑、MINI去库存周期，同时向上的力量来自美欧日经济复苏改善外贸、供给侧去产能企业盈利改善为新一轮高质量产能扩张周期积蓄力量、房地产去库充分后再度补库存支撑投资、美好生活的新一轮消费升级等。

2、中国金融紧缩力度远超美国。

当前世界经济主要形势是新周期复苏和金融收紧。美国处在加息周期上半场，尚不足以抑制经济复苏活动，但美联储新主席鲍威尔对经济通胀的乐观预期增加了市场鹰派担忧。欧洲利率仍然处于极低水平，以及经济新周期复苏初期。

中国的情况稍微特殊，2016年下半年以来金融收紧，经济L型筑底只是提供了一个宏观环境，根本的原因是公共政策部门把金融稳定、去杠杆、调控资产价格泡沫和防化风险放在更加重要的位置上，这使得虽然中国经济复苏力度不及美国，但金融紧缩力度远超美国。

中财办杨伟民副主任表示，重点整顿地方隐性债务、通过调控房地产泡沫控制居民债务过快增长、把控制国有企业债务作为今后控制总债务的重中之重。

3、2018年社融将呈四大趋势，一是严控居民杠杆，二是支持实体企业信贷投放，三是表外回表，四是直接融资占比提升。

2月信贷及社融主要关注三点：一是居民部门控制杠杆趋势明显，前两月居民中长期贷款新增较去年同期减少967亿元，地产调控延续；二是表外回表趋势延续，企业信贷投放强劲，表外融资保持低量，信贷投放中企业贷款占比达89%，社融中信贷投放占比达87%；三是票据融资自去年11月以来同比保持较高增量，预计除同期基数较低原因外，金融强监管背景下，金融监管带来的部分非标融资缺口仍存在，部分小金额、短期限的表外回表融资需求或通过票据贴现渠道实现。2月直接融资同比保持较高增量，全国金融工作会议指出要“把直接融资放在重要位置”，预计直接融资占比将继续保持稳步提升。

4、此轮金融监管重点关注五大方面，一是居民部门去杠杆，房地产销售或进一步承压。二是金融强监管挤压非标融资，银行的资本充足率限制、风险管控要求、以及我国直接融资市场的初步发展，决定非标融资需求仍将存在一定缺口，如何平稳过渡，需密切关注后续政策出台；三是M2低位运行、低于名义GDP的现状决定货币政策仍然偏紧。四是，新任央行行长是谁，鹰派还是鸽派？3月19日将公布下一任央行行长人选，我们认为对于未来金融监管的力度及推进进度或将有一定指向意味，但防范化解风险作为三打攻坚战之首，整体推进力度仍将较为坚决，任何金融机构都不要抱有侥幸心理。五是，如何为金融监管打补丁。近期央行发布3号公告规范金融机构发行资本补充债券，完善资补充渠道,为中小银行资本补充铺平道路，银监会发布7号文下调拨备覆盖率要求，推动银行处置不良资产，我们认为或有为后续金融监管铺垫打补丁的意味。

5、中国金融监管体制面临大变革，部分参考“双峰”监管体制，重点加强宏观审慎和监管协调。

周小川行长表示：我们机构改革还是主要依据中国国情，也参考了国际上各种不同的金融监管机构的设置，参考的过程中也研究了所谓“双峰”监管的体制，但是，我们目前觉得还是要观察一段时间，不是说我们就要采用“双峰”监管的尺度。

改革后的英国“双峰”监管模式根据目标设置监管机构和职能，分别由英格兰银行的货币政策委员会（MPC）、金融政策委员会（FPC）、审慎监管委员会（PRC）以及独立于英格兰银行的金融行为监管局（FCA）负责物价稳定、金融稳定（宏观审慎）、个体金融机构稳健（微观审慎）、消费者权益保护等不同目标，防止出现监管空白，弥补监管短板，消除监管套利。

中国新监管改革主要是应对两大挑战和趋势：分业监管不适应混业经营，货币政策盯通胀忽视资产价格。改革方向：货币政策保障币值稳定，加强宏观审慎保障金融稳定，加强微观审慎保障个体金融机构稳定，保障消费者权益保护。央行负责前两个，金融稳定委员会负责第二个和监管协调，合并后的监管部门负责后两个。补监管短板空白让不该混业的交叉金融回归本业，合并分业监管体系适应正常的混业经营趋势。

6、央行正加强研究数字货币，但对比特币偏谨慎，强调服务实体和金融稳定。

周小川表示，像比特币和其他一些分叉产品的一些东西出的太快，不够慎重，如果迅速扩大或者蔓延的话，有可能给消费者带来很大的负面的影响。同时，也许也会对金融稳定、货币政策传导，都会产生一些不可预测的作用。

央行的做法是去年8月底先把ICO停了，不支持比特币和人民币的直接交易的。再有是，把现在的所谓比特币一类的虚拟货币像纸币和硬币、信用卡一样作为零售支付工具，目前央行没有认可，银行系统不接受，也不提供相关的服务。

在考虑这些新技术的同时，在服务的方向上要清楚，太喜欢那种创造一种可投机的产品，而是强调要服务实体经济。既然是说想搞数字货币的话，要考虑确实给消费者、给零售市场带来效率、带来低成本、带来安全隐私的保护。另外，要考虑跟现行的金融稳定，跟现行的金融秩序是否直接相冲突。

7、受信贷投放季节性及春节错位影响，2月新增信贷回落，企业贷款强劲，居民贷款下降

2月新增信贷8393亿元，同比少增3264亿元。主要由于2月受春节错位影响，实际工作日少于去年同期，影响信贷增量。综合考虑2018年前两月新增信贷，新增3.74万亿元，同比多增5407亿元，贷款支持实体力度进一步加强，满足实体经济较强融资需求。此外，从2017年11月起新一轮金融监管推进，1月份以银监会为代表的监管机构陆续发文规范非标融资，大量非标融资需求出现回表需求，前两月的信贷增量体现表外回表趋势延续。

（1）2月居民按揭贷款重回收紧，严控居民杠杆。2月居民户贷款新增2751亿元，同比少增251亿元，其中短期贷款减少469亿元，同比少减333亿元，中长期贷款新增3220亿元，同比少增584亿元。居民户中长期贷款增量环比1月少增2690亿元， 1月积压的房贷需求一定程度释放后，2月对居民中长期贷款的额度重回收紧，部分地区人行对于居民部门信贷进一步实行总量管理，控制居民杠杆。判断房地产调控政策下，叠加去年下半年房地产销售数据逐步回落，预计2018年房贷占新增贷款比重将进一步下降。

（2）信贷支持实体力度加强。2月非金融企业及机关团体贷款新增7447亿元，同比多增133亿元，其中短期贷款新增1408亿元，同比少增1978亿元，中长期贷款新增3220亿元，同比多增567亿元。在2月春节季节性影响下，2月对公信贷同比仍保持增长，体现整体实体企业融资需求依然保持较强态势。此外表外回表趋势延续，2月企业新增贷款占信贷投放比重达89%，考虑企业表内融资需求明显增加，银行信贷资源摆布或逐步向企业倾斜，进一步挤压居民部门中长期贷款供给。

（3）票据融资同比持续增长。2月票据融资减少775亿元，同比少减1643亿元。从去年11月起，票据融资同比增量均保持较高水平，预计除同期基数较低原因外，金融强监管背景下，部分小金额、短期限的表外回表融资需求或通过票据贴现渠道实现，增强银行额度操作灵活性。

8、社融低位回升，表外融资持续低量，直接融资同比多增

2月新增社融规模1.17万亿元，同比多增828亿元，其中人民币贷款新增1.02万亿元，外币贷款新增86亿元，表外融资新增12亿元，直接融资新增1101亿元。从季节性角度看，2月社融规模增量强于2017及2016年水平，受金融去杠杆、表外转表内、表外转直接融资的过渡期衔接影响，1月社融增量创三年新低，2月社融反弹，预计体现较强的融资需求逐步得到释放。

（1）2月新增社融主要来自于贷款投放，占比达87%。

（2）表外融资持续低量，严监管下表外回表趋势延续。2月表外融资新增12亿元，同比少增503亿元，其中新增信托贷款660亿元，同比少增402亿元，委托贷款减少750亿元，同比多减1922亿元。1月银出台《商业银行委托贷款管理办法》全面禁止资管产品涉及委托贷款后，委托贷款已连续两月减少。银监会12月出台的银信合作55号文规范银信通道业务后，银信通道融资需求继续受到压制，然而信托贷款作为表外融资主要渠道，在融资需求较强背景下依然保持增长，表外融资需求暂时通过信托贷款实现。去年10月份以来非标收益率明显提升，2018年初受集中投放影响，非标收益率有所下滑，但依然维持高位，体现实体经济融资需求较强。严监管态势下表外融资预计仍将保持低量，非标融资需求回归银行表内趋势延续。

（3）直接融资占比持续提升。直接融资方面2月新增1101亿元，同比多增1656亿元，此次未公布直接融资项下企业债券融资及股票融资分项，预计直接融资增量仍主要来源于企业债券融资，2月债券市场利率有所下行，激发企业发债意愿。全国金融工作会议提出“要把直接融资放在重要位置”，未来直接融资在社融中占比有望持续提升。

9、M2增速持续提升，资金效率提高支撑实体

2月新增存款减少3011亿元，同比减少2.61万亿元，存款余额同比增速8.6%，增速环比降低1.9pct，其中居民户存款为增长主力，新增2.87万亿元。除春节错位的负面影响外，2月对于存款拉动的主要因素来源于信贷投放持续较强，同业存单发行量在2月有所提高，增加同业存款派生能力，此外2月财政存款弱于季节性，财政投放或强于预期，提高存款派生能力。

受春节错位影响，2月M1同比增速8.5%，增速环比降6.5pct，M2同比增8.8%，增速环比提高0.2pct，M1与M2剪刀差自2015年10月以来首度转负。央行1月将非存货币基金纳入M2口径，拉动M2同比提升。今年政府工作报告首次未对M2增速设限，周小川行长在记者提问中指出，“M2作为一个主要指标，起到了很重要的作用。随着市场的深化和金融的创新，M2增速与经济的走势的相关性变得比较模糊，预测性也变得比较不确定。如果M2和名义GDP增长速度基本一致的话，从广义货币供应量的角度来讲就是不松不紧。”考虑金融去杠杆降低资金空转，减少套利环节，在M2低速运行背景下，资金使用效率提升依然能够对实体经济形成有效支撑，促进高质量发展。

《房地产周期》自2017年9月出版以来，销售持续火爆，多次在京东、当当等平台卖断货，出版社在短短半年紧急加印六次。在京东，《房地产周期》曾多次位居图书销量榜（社会科学）第1名。在当当，《房地产周期》多次排名经济榜第1名。根据出版界规律，新书的销售周期一般都在三个月左右，然后逐渐下降。但《房地产周期》良好的口碑效应使得至今仍保持高热度和销量。当前位居京东销量榜（社会科学）第2名、当当经济榜第7名。

更多深度宏观经济分析点评，欢迎关注“泽平宏观”微信公众号。