资色·评级 | 标普：因运营表现稳定且杠杆率改善，世茂集团的展望调整至正面；确认“BB+”评级

　　•新冠疫情过后，世茂集团控股有限公司（世茂集团）证明其财务和运营表现具有韧性。我们认为，该中国房地产企业能够继续实现比可比同业更高的销售增速和更稳定的利润率。

　　•得益于项目收购策略和旧城改造业务，世茂集团的土储充足，公司对购地料将更加审慎，因此我们预计2020-2021年其息税与折旧摊销前利润（EBITDA）的增速将超过债务增速。

　　•2020年9月4日，标普全球评级将世茂集团的评级展望从稳定调整至正面。同时，我们确认该公司的长期主体信用评级“BB+”，及其优先无抵押债券的长期债项评级“BB”。

　　•展望正面反映我们认为，世茂集团将能够保持稳定的运营表现和适度的投资规模。展望正面还反映我们认为，未来12个月内该公司将逐步降低杠杆水平，信用状况将达到与评级更高同业相当的水平。

　　香港，2020年9月4日—标普全球评级今日宣布，将世茂集团的评级展望调整至正面，以反映我们预期该公司将继续展现强劲的销售执行和稳定的盈利能力。依靠销售持续增长及稳步交付项目，我们预计未来两年世茂集团的杠杆率将逐步下降，并表层面债务对EBITDA的比率将降至3.6-3.8倍。

　　我们认为，世茂集团具备比可比同业更好的优势条件，能够在经济下行期实现稳定的营运表现。这得益于公司拥有8390万平米的充足优质土储（截至2020年6月30日货值14500亿元）以及强大的执行能力。今年前7个月，世茂集团实现合同销售额1394亿元，较去年同期增长16%。

　　世茂集团的合同销售额增速在前十大地产同业中为第二高，部分缘于其66%的销售额来自一二线城市，疫情期间一二线城市的需求更具韧性。世茂集团2020年下半年的可售货值为4000亿元，我们预计该公司2020年将能够实现2950-3000亿元的合同销售额。

　　尽管世茂集团的合同销售额强劲（过去3年的复合年增长率为54%），但我们预计2020-2021年其收入增速将保持在20%-25%，原因在于2017年起公司加大参与联合营项目。一方面，该种合作模式有助降低资本支出和分散项目风险。另一方面，归属公司的收入结转增速也将变慢。我们预计，未来2年来自非并表联合营项目的销售额占世茂集团总合同销售额的35%-40%。

　　按照我们的估算，世茂集团的穿透式杠杆率将略高于并表后杠杆率，主要缘于部分联合营项目现处于初期阶段，尚未产生显著利润贡献。此外，其联合营项目层面的债务规模超过外部担保。

　　我们预期世茂集团2020-2021年的穿透式杠杆率将为3.7-3.9倍，略高于并表后杠杆率3.6-3.8倍。我们估算该公司2019年的实际穿透式债务对EBITDA的比率将约为3.9倍。我们认为，联合营项目给公司的财务透明度以及我们对财务预测的信心程度构成一定的影响。我们在负面可比评级分析中将公司的评级下调1个级别以反映该风险。

　　我们预期世茂集团在购地方面将变得更为审慎。我们预估该公司2020的土地支出占权益销售额的比例将从2019年的60%下降至45-50%，2021年将下降至40%。

　　我们认为相比中国地产行业利润率下降的整体趋势，世茂集团的盈利能力将保持稳定。我们认为，该公司拥有强大的项目收购能力，2019年新增土储中65%是以项目收购方式实现，2018年为23%。尽管存在运营风险以及尽职调查和谈判需要时间，但由于土地成本低，该类收购项目的毛利率通常较高为25%-35%，公开土地拍卖获得的项目的毛利率为20%-25%。

　　我们预计2020-2021年收购项目将占世茂集团总新购入土地的约40%，这将助力公司保持28%-30%的毛利率，稳高于处于20%中端的行业平均水平。此外，该公司的旧城改造储备项目对未来的利润率亦构成额外支持。

　　世茂集团持续投资非地产开发业务板块，将有助于提升其业务多元化度，增加经常性现金流入。我们预计2020-2021年公司的物业管理、商业地产及酒店业务对总收入的贡献比例将从约5%逐步上升至5%-10%。世茂集团旗下商业地产的经营性租金收入，今年上半年可覆盖公司约17%的利息支出，依然低于拥有更大规模投资性房地产的可比同业，例如新城控股(601155,股吧)集团股份有限公司和龙湖集团控股有限公司的覆盖比率为60%-90%。

　　展望正面反映我们认为，未来6至12个月内世茂集团的收入将持续稳步增长，同时保持高于行业平均水平的利润率。我们还认为，该公司在追求业务增长的同时将奉行审慎的财务管理，特别是对于联合营项目。

　　如果世茂集团展现其运营稳定性并控制债务增速，建立起并表后和穿透式债务对EBITDA的比率长期低于4倍的记录，我们可能会上调其评级。该公司在增加销售额的同时保持高于行业平均水平的利润率，可能会实现上述情形。

　　同时，世茂集团可能需在业务发展过程中保持审慎的财务管理，特别是在开发联合营项目的过程中，保持其利润贡献和杠杆水平与公司的并表层面水平大体相当。

　　如果世茂集团的并表后或穿透式债务对EBITDA的比率攀升至4倍以上，我们可能会将展望调整回稳定。如果该公司举债扩张的步伐比我们预期的更激进，或者其销售和利润率大幅弱于我们的预期，可能就会发生上述情形。如果世茂集团因收购子公司或者按权益并表联合营项目导致公司层面的杠杆率上升，也可能会触发上述情形发生。