华夏幸福—销售稳健增长，价值明显低估

申银万国发布投资研究报告，评级: 买入。

华夏幸福今日公布4-6月经营情况： 2012 年4-6公司实现签约销售面积69.61万方，同比增长 168.4%，签约销售额 40.22 亿，同比增长 84.41%。12年上半年公司整体销售额为 82.71亿，其中房地产销售68.66 亿，园区结算13.7 亿。

承接北京溢出需求，销售持续稳定增长，预计全年销售 160亿以上。2012 年二季度公司房地产实现签约销售额 40.22 亿，上半年共 68.66亿，基本符合我们的预期。公司目前的主要销售项目仍是北京周边 4个孔雀城项目，销售状况稳定增长，价格在二季度也企稳回升。有部分投资者担心北京地区销售回暖会分流公司客源，对销售造成压力，但我们认为可能性不大，北京的销售回暖对公司来说，将更多体现为大河涨水小河满的溢出效应。公司承接的北京地区的溢出需求，主要包括两类：1）限购溢出需求。目前北京的销售回暖主要动力是执行利率下降推动的刚需释放，限购政策并未调整，因此公司承接的限购溢出需求并未受到影响。2）价格溢出需求。公司采取“相对好，绝对便宜”的策略十分凑效，虽然近期北京的购房执行利率下降释放了部分购买力，但目前即使六环附近房价也在一万以上， 这和公司2 季度5830元的销售均价相比，仍有很大梯度。 因价格敏感而溢出的购买需求， 还很难回流到北京市场。 相反，北京市场回暖带动的购房情绪提振，对公司的销售起到了重要的促进作用。我们认为，随着下半年市场的持续回暖，公司的销售成绩还将进一步提升， 维持对 12年房地产销售额 160亿以上的预测，同比增长 25%，目前已完成 43%。

园区开发收入稳定，模式具有可复制性。2012年上半年公司园区业务结算回款额为 13.7亿元，同比下降18.3%，主要是因为部分园区相关收入将在下半年结算，但从全年来看并无影响。继沈阳苏家屯项目之后，公司二季度又新签了无锡南长园区，异地复制能力再次得到证明。

销售相对好，股价绝对便宜。预计公司 2012房地产销售 160-170 亿，加上园区每年还可贡献 6-8亿净利润，我们认为公司的合理市值应在210亿以上，上调目标价至 24元，而目前市值仅 170亿。价值明显低估，重申买入评级。维持 12、13年 EPS分别为 2.02、2.45元的预测，目前对应 9.6X、7.9XPE。风险主要来自于政府结算周期延长和房价上涨导致政策压力增大。