七月经济较六月小幅回落——2019年7月经济金融数据前瞻

核心观点

7月内需仍显疲弱，消费在6月汽车短期冲高后，预计整体将出现回落，投资变动逻辑与前几月不尽相同：制造业起色较小，虽然地产受到融资端政策限制，但短期韧性犹存。逆周期调节力度加大导致基建投资回升确定性最高。出口受外需影响持续回落，工业生产有所走低。CPI高点以后，PPI短期重回通缩。7月社融在基数和非标影响下或再创新高，实体流动性相对充足。

摘要

▌ 工业：工业增加值增速预计将较6月高点小幅回落。受限产及需求端的影响，7月高炉开工率环比有所回落；六大电厂发电耗煤量同比-18.3%。由于7月全国普遍气温较高，因此气温也会对用电量有所扰动，预示实际工业生产状况要明显弱于6月，预计工业增速为5.7%。

▌ 固定资产投资：预计地产韧性仍存，基建环比回升。地产投资方面，监管加对地产商融资的管控，预计将对地产投资增速的持续高位形成制约。但建安投资将逐步对土地端投资形成替代，预计仍能够保持接近10%的增速水平；从基建来看，6-7月地方专项债有所加力，叠合去年同期的低基数，预计7月基建投资将较上半年的低位明显回升至4%以上；制造业方面，企业仍处于主动去库存状态，投资增速预计仍将保持较低水平。综合看固定资产投资增速或为6.1%。

▌ 消费：汽车消费拖累增长大概率回落。6月消费同比增速为9.8%，较前月大幅跳升1.2个百分点。但一定程度透支了后续的汽车消费需求，乘联会数据显示，7月汽车零售增速为-16%，较去年同期跌幅走扩5个百分点。但另一方面，我们认为个税减税和增值税减税对消费存在一定支撑，考虑到传导效应，预计3季度消费会有所体现。总的来看，7月社会消费品零售总额同比增速或为8.5%。

▌ 进出口：内外需求偏弱，进出口增速持续回落。出口方面，主要国家的需求仍然未有较大的起色。进口方面，国内7月制造业PMI较前月回升0.3个百分点至49.7%，结合工业企业利润等相关数据发现整体需求仍然偏弱。结合基数效应，预计7月进出口金额增速将持续回落，出口增速为-1.8%，进口增速为-8%。

▌ 物价：CPI小幅回落，PPI短期落入通缩区间。7月CPI食品项波动从“猪肉、鲜果、蔬菜”三因素共振到猪肉单项拉动。经济中总需求仍未有起色，难以推升非食品价格。总体来看，CPI全年高点已过，7月同比增速或回落至2.5%左右。PMI连续三个月落在枯荣线以下，各类大宗商指数环比微幅上行，但总体而言，需求端疲弱为不争事实。PPI同比增速受到翘尾因素影响较大，短期回落至通缩区间，同比或为-0.2%。

▌ 金融数据：预计M2回落至8.4%，社融增速则环比回升至11.0%。社融方面，受非标同期低基数、科创板推升股权融资等因素影响，预计7月社融增速将较上月小幅回升0.1个百分点至11.0%。人民币贷款方面，预计月度新增量或为1.3万亿，略低于去年同期1.45万亿的水平。近期金融机构信用派生能力受到中小银行信用事件的持续影响，或短暂推低M2增速，预计同比微降至8.4%左右。

正文

▌ 经济数据：消费和出口仍是拖累，但投资将环比改善

工业：预计工业增加值增速将较6月高点小幅回落至5.7%附近

7月中采PMI指数略高于前月，但仍在收缩区间，且中小企业景气程度有所恶化，企业仍处在主动去库存状态。7月中采制造业PMI指数较6月略有好转，回升0.3个百分点至49.7%，其中各类分项具有小幅改善（具体请参见我们2019年7月31日外发的PMI数据点评）。但从不同层级企业来看，大型企业有所回暖，但中、小型企业PMI继续处于荣枯线以下，并环比走弱，显示经济短期仍然存在压力。

高炉开工率及六大电厂发电耗煤量显示工业增加值将再有小幅放缓。从高频数据观察，受限产及需求端的影响，7月高炉开工率环比有所回落，从6月的70%左右回落至66%附近；六大电厂发电耗煤量同比-18.3%，降幅再度有所扩大，接近5月耗煤量的同比增速水平。并且，由于7月全国普遍气温较高，因此气温也会对用电量有所扰动，预示实际工业生产状况要明显弱于6月，整体表现工业表现仍将维持低位。综合我们对整体地产、制造业及基建投资的判断，整体需求，尤其是下游需求依旧偏弱，预计工业增加值7月增速将较6月有小幅回调，预期为5.7%。

投资：地产投资短期韧性仍存，基建将环比将有改善

固定资产投资方面，我们预期整体增速将升至6.1%，略好于前值。地产投资方面，7月土地市场小幅降温，且监管加大了对地产商融资的管控，预计将对地产投资增速的持续高位形成制约。但从目前来看，建安投资将逐步对土地端投资的回落形成替代，因此短期还将继续予以支撑，预计仍能够保持接近10%的增速水平；从基建来看，6-7月地方专项债有所加力，而6月专项债可作资本金的新政也将加快资金的落地。此外，从PMI的部分产业景气程度来看，基建相关行业也有所修复，叠合去年同期的低基数，我们预计7月基建投资将较上半年的低位有明显回升，全口径增速应回升至4%以上；而从制造业来看，企业仍处于主动去库存状态，7月制造业投资增速预计仍将保持较低水平。综合看固定资产投资增速料较上月环比小幅改善0.3个百分点，或为6.1%。

消费：汽车消费拖累增长大概率回落

6月消费同比增速为9.8%，较前月大幅跳升1.2个百分点。其动力主要来自于7月前“国五”至“国六”切换所产生的脉冲影响，大力度的促销促汽车消费大幅改善。此外，今年“618”可选消费的表现整体较好也一定程度推升消费。但7月社消增速受到汽车因素的影响，大概将大幅回落。7月前的促销一定程度透支了后续的汽车消费需求，根据乘联会数据，7月1-4周汽车零售增速为-16%，较去年同期跌幅走扩5个百分点。但另一方面，根据我们此前的分析，我们认为个税减税和增值税减税对个人消费和企业消费都有一定的支撑，并且根据其效应的传导，预计3季度开始减税对消费的带动会逐步体现。结合汽车消费现在数据及减税情况，我们认为7月社会消费品零售总额同比增速为8.5%。

进出口：内外需求偏弱，进出口增速持续回落

出口需求方面，主要国家的需求仍然未有较大的起色。7月欧元区制造业景气指数大幅回落1.1个百分点至46.5%，持续处于收缩区间。且美日等其他重要贸易伙伴国内需求表现仍然偏弱。进口需求方面，国内7月制造业PMI较前月回升0.3个百分点至49.7%，但内部结构信号不甚明显，结合工业企业利润等相关数据发现整体需求仍然偏弱。此外，从集装箱运价等景气指数来看，外贸景气表现平平。结合基数效应，我们认为7月进出口金额增速将持续回落，预计出口增速为-1.8%，进口增速为-8%（美元计）。

物价：CPI小幅回落，PPI短期落入通缩区间

农业部监测数据显示7月份猪肉价格同比、环比均保持上涨，生猪存栏量和能繁母猪存栏量跌幅持续扩大，产能去化持续，供需缺口走阔，下半年大概率出现猪价年内高点。猪肉项环比涨幅预计将明显抬升，低基数也将推高同比增速。随着产蛋鸡供给增加，猪瘟对家禽业的提振作用回落。夏季时令水果供应增加对苹果和梨价施加“替代效应”，将减弱鲜果分项对CPI的支撑力，整体环比涨幅预计进一步收窄。商务部数据显示蔬菜价格平稳，波动区间窄，对CPI影响有限。7月CPI食品项波动从“猪肉、鲜果、蔬菜”三因素共振到猪肉单项拉动。非食品方面，7月国际油价较6月有所下降，暑期旅游行情季节性走高。但7月终端需求修复有限，预计非食品价格难有起色。低基数效应仍对CPI有推动作用。总体来看，CPI强势渐微，全年高点已过，预计同比增速在2.5%左右。

7月制造业PMI指数49.7%，连续3个月低于荣枯线，7月高炉开工率不及6月表现，6大发电集团耗煤量出现边际改善。大宗商品微弱走高，CRB现货指数下行。南华工业品指数整体走高，但上涨动力有所放缓。近期北方环保政策收紧，或将在短期支撑部分上游国内工业品价格。但此前生产加速带来的高供给缓释了涨价动力。除高基数效应对PPI形成拖累外，现阶段油价水平和生产需求疲弱也是PPI回升的阻力。综合来看，考虑到PPI翘尾因素较低，新涨价因素也不存在较强上升动力的基础上，7月PPI短期将落入通缩区间内，但预计4季度将有所恢复。7月单月同比或为-0.2%左右。

▌ 金融数据：预计M2小幅回落至8.4%，社融增速则将小幅上行

信贷水平：预计人民币贷款月度新增总量将为1.3万亿元

今年二季度，新增人民币贷款的结构偏差，其中企业中长期贷款占比降至历史较低水平，而6月尽管信贷总量较高，但银行季末“冲量”的表征明显。结合7月经济基本面和对银行的草根调研来看，我们认为短期信贷的总量将有所回落，或低于去年同期，且结构仍将以短期、票据为主，基建所带来的企业中长期贷款比例的回升将有限。此外，5月末以来，伴随中小银行信用事件的持续发酵，中小银行尤其是城商行的资产扩张能力受到较大制约，也会影响其后续的信贷投放。综合看，我们认为7月新增人民币贷款或为1.3万亿元，低于去年同期的1.45万亿元。

社融规模：非标低基数改善，料推升存量增速至11.0%左右

社融方面，我们预计7月社融增速将较上月继续小幅提升0.1个百分点至11.0%，达到年内新高。分项来看，表内融资方面，预计新增本外币贷款或为1.15万亿元，将低于去年同期；直接融资方面，信用债融较好，当月净增1700余亿元（Wind口径）；而受科创板开板影响，股票市场融资亦有提速，预计社融口径可能净增1000亿元；地方专项债方面，经Wind初步统计，叠合口径调整，预计净发行量为3000亿元，略高于去年同期水平，继续支撑社融增速的回升；表外融资方面，综合对到期量的判断，预期委托、信托、未贴现承兑汇票三项综合可能将维持小幅负值，或为-1300亿元，虽负向贡献明显，但受益于低基数，将明显低于去年同期-4900亿元的净减少量。综合看，整体社融将受益于去年同期的非标融资的低基数及7月股权融资同比多增，预计将回升至11.0%左右，达到年内新高。

广义货币供给：M2增速料环比微降，或为8.4%

广义货币供给方面，我们预期7月M2增速将较前序月份有所回落，微降至8.4%的增速水平附近。7月银行间市场流动性保持较好水平，同业市场信用分层状况有所缓解，城商行同业存单发行成功率有所提高，但整体来看，市场仍然受到中小银行信用事件影响，中小银行和非银机构的信用派生能力继续承压，将继续影响M2的增速水平。而从M1来看，6月企业盈利增速再有反复，也预示着企业盈利短期仍然在低位徘徊。我们认为M1增速近期进一步修复的概率不大，或继续维持在4%左右。

本文节选自中信证券研究部已于2019年8月4日发布的报告《2019年7月经济金融数据前瞻：七月经济较六月小幅回落》，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见相关报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

特别声明

《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过微信、有道云等方式制作的本资料仅面向中信证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发行为。若您并非中信证券客户中的金融机构专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请勿使用本资料。

本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，还请见谅！感谢您给予的理解和配合。若有任何疑问，敬请发送邮件至信箱kehu@citics.com。

本资料所载的证券市场研究信息是由中信证券股份有限公司（以下简称“中信证券”）的研究部编写。中信证券研究部定位为面向专业机构投资者的卖方研究团队。通过微信形式制作的本资料仅面向中信证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发行为。中信证券不因任何订阅本公众号的行为而将订阅人视为中信证券的客户。若您并非中信证券客户中的金融机构专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，应首先联系中信证券机构销售服务部门或经纪业务系统的客户经理，完成投资者适当性匹配，并充分了解该项服务的性质、特点、使用的注意事项以及若不当使用可能会带来的风险或损失，在此之前，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的信息。本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，还请见谅！感谢您给予的理解和配合。若有任何疑问，敬请发送邮件至信箱kehu@citics.com。

重要声明：

本资料定位为“投资信息参考服务”，而非具体的“投资决策服务”，并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断。需特别关注的是（1）本资料的接收者应当仔细阅读所附的各项声明、信息披露事项及风险提示，关注相关的分析、预测能够成立的关键假设条件，关注投资评级和证券目标价格的预测时间周期，并准确理解投资评级的含义。（2）本资料所载的信息来源被认为是可靠的，但是中信证券不保证其准确性或完整，同时其相关的分析意见及推测可能会根据中信证券研究部后续发布的证券研究报告在不发出通知的情形下做出更改，也可能会因为使用不同的假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。（3）投资者在进行具体投资决策前，还须结合自身风险偏好、资金特点等具体情况并配合包括“选股”、“择时”分析在内的各种其它辅助分析手段形成自主决策。为避免对本资料所涉及的研究方法、投资评级、目标价格等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失，在必要时应寻求专业投资顾问的指导。（4）上述列示的风险事项并未囊括不当使用本资料所涉及的全部风险。投资者不应单纯依靠所接收的相关信息而取代自身的独立判断，须充分了解各类投资风险，自主作出投资决策并自行承担投资风险。

本订阅号中的所有资料版权均属中信证券。不得以任何方式修改、发送或复制本订阅号中的内容。除经中信证券认可的情况外，其他一切转载行为均属违法。版权所有，违者必究。