作者 | 杜松子出品 | 焦点财经有人辞官归故里，有人星夜赴考场，人间百态各有不同。去年一纸令下，给房企戴上了三道“紧箍咒”，自此有人花式降负债，也有人“踩线”冲规模。8月24日，绿城中国（3900.HK）发布了2021年中期业绩。截至6月30日，绿城中国净负债率为75.2%，现金短债比为2.01，而剔除预收款后的资产负债率为73.5%，超出阈值，整体位于“黄档”。此外，其净资产负债率为虽处于绿档，但较去年的63.8%，也上升了11.4个百分点。作为辅助“红线”的投销比，绿城的数据也有令人捏一把汗。报告显示若按照权益值计算，绿城上半年的地销比高达96%；即使用权益拿地额与总合同销售额计算，该指标依然远超过监管要求的40%红线。2019年，张亚东给绿城定下“2025战略”，并在2020年度业绩发布会上重申：绿城中国2025年房产开发、房产代建、新兴业务合同额目标分别达4500亿元，1500亿元、400
亿元。在市场逐渐分化的背景之下，规模确实是房企参与下半程搏杀的入场券之一，但若以牺牲利润为代价，是否得不偿失？今年上半年，绿城合同销售额1717亿元，同比增长88.3%，目标完成率55.4%；收入与去年上半年比较增长51.2%至361亿元；股东应占利润24亿元，同比增幅达15.4%。但截至报告期内，绿城中国的毛利率却由去年同期的25.88%下滑至21.96%，净利润率也由去年同期的13.1%下滑至10.82%。报告中给出的原因为受限价影响品牌溢价未能充分体现。今年上半年，绿城中国的自投项目销售均价已然达到28226元/平方米。绿城中国表示，上述均价保持了行业领先水平。随着各项政策快速落地，监管效应已经传递到了市场各端，很多城市甚至会在一定时间内卡在横盘期无法动弹。一段时间内，“品牌溢价无法充分体现”这一理由或可长期沿用。销售排名Top8虚实依仗88%的合约销售增幅，绿城从“Top10守门员”位置，升
至房企上半年业绩榜单第八名，并超过第九名华润置地近百亿。但若以权益占比排名，绿城中国便跌落20名开外了。就自持项目来说，1369亿元的销售总额中，归属于绿城集团的权益金额713亿元，占比仅为52.08%。而今年上半年拿地，也延续了低权益占比的情况。截至6月30日，绿城中国在31个城市新增项目67个，总建筑面积约1186万平方米，预计新增货值2140亿元，按照权益计算的货值1450亿元，占比为67.76%。此外，这之中持股比例小于等于50%的共23个项目，而100%全资购入的仅有20个。而代建业务方面，2021上半年新进入7个城市，新拓合约建面同比增长22.7%至1200万平，规模实现了稳步增长。但值得注意的是，绿城中国今年上半年新拓的代建项目中，政府与国企的委托占比明显提升，截至期末，国企及政府委托方在建面积占比73.9%，委托方的性质一方面保障了绿城有更稳定的业务来源；但另一方面，也意味着利润空间
将被压缩。报告显示，绿城代建业务平均收费为268元/平，2019于2020年均价分别为296元/平、310元/平。此外，合作代建收入占总代建收入的比例近50%，同样稀释会代建业务的毛利率。截至报告期末，绿城中国共有土地储备项目251个(包括在建及待建)，总建筑面积约6034万平方米，其中按照权益计算约3495万平方米，占比57.92%；总可售面积4048万平方米，权益可售面积为2336万平方米，占比57.71%。被“雪藏”的表外债自三道红线融资新规横空出世以来，为降负债，房企纷纷开始大展财技粉饰之术，其中永续债一度被称为“表外良药”。截至2021年6月30日，绿城中国的永续债余额为185.37亿元，其利息高达6.5亿元，占到归母净利润的比重达约27%。对此，绿城中国执行总裁耿忠强在业绩会上表示，“随着可赎回日的到来，公司将逐步对现有存量的永续债进行赎回。在所有的永续债没有赎回之前，公司也暂不考虑新的发行。”截至6月30日，绿城中国的资产负债率为81.33%，2019年底和2020年底的数据分别为79.48%、79.58%；但值得关注的是，得益于中交信用背书，绿城加权融资成本进一步降低至4.6%，诸多规模房企都无法企及。截至期末，绿城中国的资产负债率为81.33%，2019年底和2020年底该项数据分别为79.48%、79.58%；另外，绿城有息负债进一步上涨7.31%，至1279.18亿元，而持有现金较期初下滑7.12%至605.6亿元。在此基础之上，若将将永续债计为负债，其净负债率将达120.8%。而绿城中国依然无法按捺对规模的渴求，张亚东在业绩会上提出：“到2021年，我们预计能占到全行业17万亿的2%的份额，我们未来希望在份额上还有所增加，希望未来在利润和营收上实现更大的增长。”此前，绿城管理层也曾表示：“目前绿城正处于快速成长期，仍会保持杠杆的适度增长，整体目标是2023年进入绿档。“
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