解读G20会晤和6月PMI指数

阶段缓和，不宜盲目乐观

——G20会晤解读

文 恒大研究院 任泽平 罗志恒 华炎雪 贺晨

事件

6月29日，中美两国元首在G20大阪峰会会见，同意重启谈判，并就中美关系、关税、华为事件、人才交流、地缘政治等方面交换意见。

解读

一、整体判断：最大成果是中美重启谈判，阶段性缓和，但双方根本性的关切未得到解决，后续仍存反复，不宜盲目乐观，抓住时间窗口推动改革开放

1、中美双方均有让步，重启谈判。会谈涉及中美关系定位、关税、华为事件、人才交流、地缘政治等方面，但未能解决贸易不平衡、结构性改革、大国关系等根本性问题。

2、短期中美经贸摩擦进入阶段性缓和，摩擦贸易对中美的负面影响在逐步显现，特朗普支持率下降制约其过于激进的态度，中美均有缓和的动机，但中方的三大诉求（关税、采购数量、文本平衡性）未全部解决，后续具体谈判可能反复。即使后续达成协议，也不意味着一劳永逸地解决问题，中方对此要做好两手准备，要做好特朗普单方面撕毁协议的应对。

3、长期看中美经贸摩擦是中国发展到现阶段必然出现的现象和必将面临的挑战，本质是打着贸易保护主义旗号的遏制，不因短期缓和而改变趋势。

4、中美元首会见前后的事件反映出美国政客、企业家、民众的利益是分化的，竞选连任的诉求以及对科技企业、农民群体的争取直接导致特朗普态度的软化。此次重启谈判，允许美国企业对华为出售零部件、暂时不再加征新的关税、增加中国对美国农产品的采购，分别满足了科技企业、消费者和农民的利益，利益的分化以及特朗普竞选的压力迫使特朗普态度软化。随着中国经济崛起、中美产业分工从互补走向竞争以及中美在价值观、意识形态、国家治理上的差异，美国政界的鹰派言论不断抬头，但要区分美国政客和企业家，政客欺骗的是部分在全球化进程中受损的底层民众，大部分知识精英、企业家和民众是清醒的友好的理性的，在美国存在一大批支持全球化和改善中美关系的建设性重要力量。

5、需要高度观察美国大选进展，支持率下行已经制约特朗普；下一个时间节点是2019年11月16日-17日的APEC峰会，如果后续谈判又陷入僵局，可能在此次会议上再度破局。

6、中美元首会见并重启谈判将阶段性提高资本市场的风险偏好，出口、就业及产业链转移压力相对放缓，但全球经济仍面临重大不确定性。

7、中国最重要的是做好自己的改革开放，抓住时间窗口。

二、会见情况：美方暂不加征新的关税，允许对华为出售零部件，中方采购美国农产品

中美两国元首会晤取得积极进展，重启谈判，美方的让步是：1）美方在谈判期间暂不对华加征新的关税；2）允许对华为出售零部件；3）对华留学生持欢迎态度；4）如果中国开放，美国对华开放。中方的让步是：增加对美农产品进口，美方即将列出清单。但是会见未触及贸易不平衡、结构性改革大国关系等根本性问题，未来磋商困难仍大。

未能解决中方的三大诉求：1）要求全部取消关税，但尚有2500亿美元商品被加征25%关税；2）采购商品金额，前期美方要求中方采购规模至2000-3000亿美元，但2017年和2018年中方从美分别进口1300亿和1200亿美元，采购规模短期内难以实现近乎翻倍；3）协议文本必须讲究平衡，要体现国家尊严和对等。

1、中美关系方面，中方认为两国元首同意推进以协调、合作、稳定为基调的中美关系。但特朗普在答记者会提出，中美关系是战略合作伙伴关系的前提是中国对美国开放，如果中国不对美国保持开放，美国也不会对中国开放，不允许此类事件发生。

2、关税方面，美方在双方谈判期间不加征新的关税，与去年底G20会晤相比较未设定具体的谈判期限，不再咄咄逼人，但也并非中方报道的不再加征新的关税；现有的对华2500亿美元关税并未取消，中方要求全部取消。

3、华为方面，美国公司继续向华为供货（涉及国家安全的设备除外），但是否将华为排除在“实体清单”外，需要到谈判结束时解决，即特朗普将华为问题与贸易问题挂钩，作为谈判筹码。未涉及孟晚舟引渡问题。

4、人才和学术交流方面，特朗普承诺公平对待中国留学生，并给予优秀中国留学生就业甚至发放绿卡的机会，不再称“间谍”。

5、投资限制、打压高科技企业等方面，中方通稿显示双方“通过协商，妥善解决两国贸易平衡，为两国企业提供公正待遇”。

6、地缘政治上，中方通稿显示“美国奉行一个中国原则，重视中方在朝鲜半岛的重要作用”。随着前期中美贸易摩擦持续升级，美方对华开启全方位行动，从对商品加征关税的规模持续扩大，到人才交流中断、投资限制、技术封锁和孤立中国，插手中国香港和中国台湾事务等。

三、双方实现重启谈判的原因：贸易摩擦对双方的负面影响逐步显现，大选制约特朗普过于激进

中国方面，一是中国经济下半年下行压力较大，贸易摩擦对出口、产业链转移、资本市场、就业等产生负面影响；消费短期内难以大的起色；基建投资难以对冲经济下行。二是此次会晤前积极开展大国外交，与俄罗斯、朝鲜、欧洲斡旋，尤其是访朝展示在朝鲜方面的重要作用，美国需要中国在朝鲜和伊朗问题的帮助。

美国方面，一是近期民众反对加征新的关税。对3000亿美元加征关税涉及到大量的消费品，直接影响居民消费和企业负担，反对声音较高，此次听证会有高达96%的代表反对，美国企业家支持政府对华强硬，但希望敦促中国改善营商环境，落实公平的市场准入等，而非加征关税对抗。二是2020年大选在即，特朗普支持率下降，在竞选连任成功前，采取相对缓和的态度。拜豋呼吁“让美国重回正常”、美国现在需要“停止争斗、开始修复”，并且民调领先。科技企业反对特朗普禁止向华为出售零部件。三是贸易摩擦对美国经济的负面影响显现，对华出口以及整体出口均大幅下降，经济放缓，股市处于高位并有下行风险，消费者承担的生活成本增加。总体来看，美国库存周期、产能周期和房地产周期仍处下行区间。伴随美联储降息，房地产景气度或有所回升，但由于经济内需疲软，预计房地产周期的反弹相对有限。美国制造业PMI持续下降。美国的OECD综合领先指标连续12个月下滑且低于100，美国经济依然处于周期性放缓阶段。

四、后续展望：贸易谈判继续波折反复，短期缓和并不改变中美贸易摩擦的长期性和严峻性

第一，重启谈判是双方当前的共同需要，但是双方在关税、科技、金融的短期分歧仍大，谈判过程仍将艰难，出现反复。坚持对华加征关税的立场是特朗普实现大选承诺的姿态，如果全部取消关税意味其立场的重大倒退，短期内中美在关税分歧大。美国对华为等多家中国企业列入实体清单。美国对3家中资银行的审查当前仍未取消。涉及中方核心利益的发展高科技和产业升级将难以满足美方要求，贸易摩擦打打停停，只会缓和不会结束。即使达成协议，并不意味着一劳永逸，特朗普仍有可能撕毁协议。即使《美加墨协定》签署，但美国仍以关税名义威胁墨西哥处理非法移民。

第二，未来半年到1年，决定中美经贸关系走向有5个重要变量和关键节点：1）2020年总统大选，将在2019年下半年启动，对华强硬的贸易政策将再度成为候选人赢取选票的策略，对华强硬的贸易政策大概率延续，“中国威胁论”等论调可能再次甚嚣尘上；2）美国经济见顶回落和美股回调的速度，美国一季度经济超预期使得特朗普对华强硬的底气增加，若中美贸易摩擦再度加剧，美国经济和股市将面临下行，将制约特朗普的强硬态度；3）中国改革开放的力度，中方持续改革开放，放宽市场准入、强化知识产权保护、改革国企等，既符合自身需要，也释放谈判诚意；4）2019年11月16日-17日的APEC峰会，如果后续谈判又陷入僵局，可能在此次会议上再度破局；5）美国引发其他国际争端牵制中国，美方可能借助朝鲜、伊朗、南海、中国台湾等问题牵制中国。

第三，中美贸易摩擦具有长期性和严峻性，必须积极应对科技战，做好上升到金融战、网络战的准备。1）广场协议签订前，日美GDP比重接近40%；2018年中国GDP相当于美国的66%。按照6%左右的GDP增速再增长10-15年左右，即大约在2027-2032年前后，中国有望取代美国、成为世界第一大经济体。二战以来美国从来没有遇到过这样的竞争对手；与80年代日本不同，中国不会拿核心利益作交换。2）从全球新经济的独角兽企业来看，美国和中国占了超七成以上的企业，展现了中国新经济的勃勃生机。据CB Insight数据，截至2018年底，全球共有311家独角兽，其中来自美国的共151家，占48.6%；中国紧随其后，共88家占28.3%；英国和印度分别位于第三和第四位，分别有15家和14家，占比4.8%和4.5%。3）中国研发支出占GDP比重与美国的差距在缩小。中国工程师人数逐步上升，理工科毕业生逐年增加，中国从人口数量红利转向工程师红利。4）中国制造业快速崛起，增加值占全球制造业增加值总额比持续上升，并且进军高科技，中美产业互补性逐步削弱、竞争性逐步增强。5）中美贸易摩擦从狭义到广义有四个层次：缩减贸易逆差、实现公平贸易的结构性改革、霸权国家对新兴大国的战略遏制、冷战思维的意识形态对抗，贸易问题容易解决，但第二、三和四个层次难以解决。

需求放缓，发力基建——点评6月PMI数据

文 恒大研究院 任泽平 罗志恒 孙婉莹

事件

中国6月官方制造业PMI为49.4，前值49.4，连续2个月低于荣枯线。中国6月官方非制造业PMI为54.2，前值54.3。

解读

1、PMI继续低于荣枯线，供需均放缓，价格回落导致企业盈利承压，中美经贸谈判重启可能提振信心但不确定性仍较高，基建发力仍是下半年重要抓手

6月制造业PMI的特点是：

1）PMI连续2个月低于荣枯线，供给端和需求端同时下滑，内需方面依旧由房地产和基建投资支撑，但后续将主要依赖基建持续发力，6月专项债净发行同比大幅回升，与建筑业新订单大幅回升一致；外需方面受全球经济回落、贸易摩擦加速产业链转移影响。

2）需求偏弱，价格持续回落，企业盈利依旧承压，减税降费初显成果将对冲部分压力。6月出厂价格与原材料价格指数均下行，且差值进一步扩大，企业盈利压力较大。但是5月的出厂价格与原材料指数同时下行，工业企业盈利却有所修复，主要是费用同比下滑，说明减税降费成果开始显现，这种效应将继续对冲6月盈利压力。

3）原材料库存指数回升，产成品库存指数与上月持平，两者均低于荣枯线，仍处主动去库存刚转入被动去库存的复苏早期，个别月份因需求弱会出现库存回补。6月原材料库存指数上升、产成品指数与上月持平，但均仍低于荣枯线，反映库存收缩在放缓，与2012-2013年初的情况类似，在需求偏弱时库存短期震荡，甚至出现库存指数上升的情景。由于需求不强且价格有回落压力，主动补库存动力不足，从被动去库存转入主动补库存尚需时日。

4）大企业景气度跌破荣枯线，中小企业景气度受政策提振略回升但仍低于荣枯线，中美经贸谈判重启可能提振企业信心，外需边际改善，但企业面临的不确定性仍较高。

5）从业指数继续下行，稳就业任务艰巨。6月制造业和非制造业从业人员指数分别为46.9%和48.2%，均较上月下滑0.1个百分点，其中制造业从业人员指数连续3个月下滑。当前就业市场招工难与就业难并存、人才供需不匹配，需要改善营商环境支持创业、减税降费改善企业经营状况、财政提供技能培训等。

当前经济内生动力不强，下行压力较大，偏弱的库存周期受到金融周期下半场的压制。政策既要强化逆周期调节通过财政、货币政策稳经济，也要保持战略定力，防止大水漫灌，化压力为动力，坚定不移推动改革开放。具体看，第一，积极的财政政策应继续推进落实减税降费，越是企业盈利压力较大时越应该“放水养鱼”；第二，货币政策应继续疏通宽货币到宽信用的传导机制，加大金融供给侧结构性改革，当前内部经济压力大、外部全球央行降息潮来临的形势下可考虑降准降息，但要避免大水漫灌；第三，最根本的是扩大改革开放，放开市场准入，恢复企业家信心，激发新经济、服务业等新的增长点。

2、供需均下行，新订单连续两个月低于荣枯线，需求下行及限产带动生产下滑

生产端，6月PMI生产指数为51.3%，较上月回落0.4个百分点，连续3个月下滑，但仍高于荣枯线，扩张放缓。生产端PMI下滑与需求下滑以及下旬以来的限产有关。

需求端，内需仍依靠基建和房地产投资支撑，但房地产投资增速下行，专项债新规将助力基建提速，建筑业新订单上升。新订单指数为49.6%，较上月回落0.2个百分点。反映经济动能的指标（新订单-产成品库存）较上月下滑0.2个百分点，连续2个月下滑。进口指数46.8%，较上月下滑0.3个百分点。房地产方面，销售、新开工增速下行，土地购置面积负增长，房企融资受约束，房地产投资后续将缓慢回落。基建方面，由于地方政府专项债提前发行、财政前移，4-5月基建发力有所减弱，但6月10日中办、国办发布专项债新规，允许专项债作为项目资本金，释放新的逆周期调节信号，6月基建增速有望提升，与建筑业新订单大幅回升一致。6月地方政府债券净发行额为6525亿，去年同期为3910亿；上半年累计净融资额为2.16万亿,去年同期为1.25万亿。

全球经济增长继续放缓，贸易摩擦加速产业链转移，新出口订单继续回落，但G20中美元首会见重启中美经贸谈判可能使外需下行速度放缓。6月新出口订单指数为46.3%，较上月下滑0.2个百分点。新出口订单指数下滑主要原因：一是世界经济继续回落。6月美国制造业PMI为50.1%，较上月下滑0.4个百分点；欧元区PMI为47.8%，较上月回升0.1个百分点，但已连续5个月低于荣枯线；其中，欧洲经济火车头德国制造业PMI为45.4%，连续6个月低于荣枯线。二是前期中美贸易摩擦对2000亿美元提高关税税率的影响将显现，5月10日开始美对华2000亿美元商品加征关税，关税税率从10%提高到25%，企业面临不确定性的情况，加速转移产业链至越南和中国台湾等地。G20大阪峰会上中美两国元首重启中美经贸谈判，预计贸易摩擦对中国出口的冲击将边际改善。

3、原材料价格和出厂价格均下行，企业盈利继续承压，减税降费成果初步显现可能对冲部分压力

6月主要原材料购进价格指数为49.0%，较上月回落2.8个百分点，跌破荣枯线；出厂价格指数为45.4%，较上月下滑3.6个百分点，连续2个月低于荣枯线。出厂价格和原材料价格指数差值为-3.6%，较上月扩大0.8个百分点，相关行业企业盈利压力较大，但由于减税降费影响逐步体现，企业利润将不会大幅下滑。6月布伦特原油月均价格环比下跌约9.7%，同比下降13.7%；南华工业品价格指数月均环比下跌0.9%，螺纹钢价格环比下跌3.7%。PMI价格指数和原油、工业品价格均显示当前通缩压力上升，6月PPI预计将继续回落。

工业企业利润持续修复，减税降费初见成效。5月规上工业企业利润总额累计同比-2.3%，降幅较上月收窄1.1个百分点。其中，需求回暖提振装备制造业，通用设备、专用设备行业利润分别增长7.9%和17.3%，4月份分别为下降14.1%和12.0%。制造业产业升级持续，高技术制造盈利改善。5月高技术制造业、战略性新兴产业利润同比分别增长6.2%、6.7%，增速分别比全部规上工业高5.1、5.6个百分点，4月份分别为下降15.1%、8.4%。在PPI下行、生产偏弱背景下，工业企业利润修复主要得益于减税降费，与企业费用下降一致。5月规上工业企业四项费用合计同比增长6.2%，较4月回落1.9个百分点。

4、经营预期和采购量指数回落，原材料库存指数略回升，库存周期仍处主动去库存刚转入被动去库存的复苏早期

经营预期和采购量指数回落，主要是因为需求回落、贸易摩擦增加了不确定性。生产经营预期指数为53.4%，较上月回落1.1个百分点。采购量指数为49.7%，较上月回落0.8个百分点，跌破荣枯线。

生产略下行、需求回落，原材料和产成品库存指数均低于荣枯线，意味着库存收缩速度在被动放缓，但当前仍处主动去库存刚转入被动去库存的复苏早期，与2012-2013年初的情况类似，在需求偏弱时库存短期震荡。原材料和产成品库存指数分别为48.2%和48.1%，较上月回升0.8个百分点和持平，但均低于荣枯线，库存整体收缩但速度有所放缓。由于需求不强且价格有回落压力，主动补库存动力不足，从被动去库存转入主动补库存尚需时日，库存短期震荡。

5、大企业景气度跌破荣枯线，中小企业景气度略回升但仍低于荣枯线，中美经贸谈判重启短期可能提振信心，但不确定性仍高

大企业景气度下滑，中小企业景气度回升，其中小企业新订单、新出口订单和经营预期均有改善。大型企业PMI为49.9%，比上月回落0.4个百分点，跌破荣枯线。中、小型企业PMI为49.1%和48.3%，分别比上月回升0.3和0.5个百分点。其中，大中型企业生产指数分别变化-1.1和1.1个百分点，小企业的生产指数为48.0%，较上月下滑0.6个百分点。从新订单指数看，大中型企业继续下滑，小型企业有所回升。大中小企业6月新订单指数分别为50.7%、49.0%和47.4%，较上月变化-0.5、-0.4和0.7个百分点。其中，小企业新出口订单指数45.6%，较上月回升3.2个百分点。此外，大中企业经营预期指数继续下滑，分别下滑1.3和1.6个百分点，小企业预期指数小幅回升0.2个百分点。小企业经营预期改善得益于政策支持，央行行长易纲5月30日指出，“确保实现今年国有大型银行小微企业贷款余额同比增长30%以上，小微企业信贷综合的融资成本降低1%的目标。”

6、从行业看，高技术制造业继续领跑

制造业转型升级继续推进，中高端制造业延续高景气。在调查的21个行业中，有13个行业的生产指数位于扩张区间，医药、铁路船舶航空航天设备、食品及酒饮料精制茶、电气机械器材、计算机通信电子设备等制造业的生产指数位于54.0%以上的较高景气区间。从重点行业看，高技术制造业、装备制造业和消费品行业的生产指数为55.6%、53.3%和52.2%，环比均有所上升，且分别高于制造业总体4.3、2.0和0.9个百分点。

7、非制造业保持高景气，专项债新规提振基建，建筑业新订单指数大幅回升

非制造业商务活动指数较上月略下滑，建筑业保持高景气，新订单指数大幅回升。非制造业商务活动指数为54.2%，较上月下滑0.1个百分点；新订单指数51.5%，较上月回升1.2个百分点。其中，受基建发力提振，建筑业景气度保持高景气。6月建筑业商务活动指数为58.7%，较上月回升0.1个百分点，处于较高景气区间；新订单指数为56.0%，较上月大幅回升3.9个百分点。制造业投资和就业下行的背景下，非制造业对于稳定经济的重要性凸显。