并购优塾发布投资研究报告，。
万科A(000002)
本文，是我们在一个季度前，对地产行业做出的展望和预判。站在眼下这个时间点，我想，有必要对当时的判断做一些回顾和重温。
很多时候，便宜的东西就放在眼前，但我们经常会视而不见。假定有这么一家虚拟的A公司，一年现金流340亿，资本支出60亿，股东权益2400亿，现在估值3400亿。假设其他要素不变情况下，也就是说，毛估估算一下——即便是业绩零增长的情况下，只要这家公司能顺利经营5年，然后以净资产清算掉，也能值回这个估值。如果某位富豪有足够多的钱并购这家公司100%股权，只要它能顺利经营5年，那么之后每一年的利润，都将成为他的超额回报。
这个计算过程，只是简单的用了“清算法”，并没有多少复杂的计算过程。估值有时候并不是多么复杂的事，只是一些常识而已。即便你对地产行业再悲观，恐怕也应该好好计算一下，这样的“价值差”是否合理。
理性只会迟到，但永远不会缺席，只是，在它到来之前的至暗时刻，没有人会相信这一点。
8月20日晚间，本案，发布了新的半年报——根据2019年半年报，上半年营业收入为1393.20亿元，比上年同期增长31.47%；归母净利润为118.42亿元，比上年同期增长29.79%；经营活动现金流88.53亿元，比上年同期增长308.06%，毛利率为36.25%，净利率为13.84%。
本案，身处的赛道非常难研究。对它的研究，周期层层嵌套，既要涉及经济判断，又要涉及微观假设。此外，由于体量太过庞大，一个轻微的假设变动，都会对建模结果带来巨大影响。
房地产，作为我国目前的硬资产之一，缔造了多家世界500强公司。根据2019年世界500强公司名单，国内共有5家房地产公司进入。
本案，作为其中的龙头，2004年销售额不到100亿元，而到2018年，销售额已经一举突破6000亿元，年复合增长率高达35%。2019年12月16日，它的股价大幅拉升两个百分点，创近2个月新高：
它，便是地产巨头：万科。除了增长速度惊人，在房地产开发这个周期属性非常明显的行业里，其增长速度仍然非常稳健：万科2009年-2018年的销售额增速方差为0.03，而对比来看另两个巨头碧桂园、恒大的销售额增速方差分别为0.21、1.4。
从机构持仓情况来看，相比一季度，2019年第二季度，前10大股东中，港资、前海人寿分别减仓0.26、0.18个百分点，华安基金加仓0.08个百分点成为第10大机构股东，受华安基金加仓影响，东方证券资产管理公司被挤出前10大股东名单，但它仓位未发生变化。
本报告，将根据新的半年报，对其财务模型进行Excel表格进行更新，并梳理半年报的核心要点：
从增长质量来看，尽管有“活下来”之忧，但万科营业收入仍保持高增长，不过，其两大核心数据拿地速度、销售面积均有所下滑，接下来几个季度，需要关注拿地下滑对后期新开工、销售面积的影响。
上半年，其收入同比增速为31.47%，如果将半年数据拆分成个季度来看，二季度营业收入（909.45亿元）高于一季度（483.75亿元），符合万科历史规律（从历史数据来看，二季度营收都高于一季度）。
分业务来看，上半年贡献营收首位的仍是房地产板块，同比增长32.15%，占整体营收的比重超过95%，物业板块营收占比为3.79%，同比增长27.05%，其他业务占比为0.75%，同比增长-11.30%。
如果用一句话总结这份半年报，应该是——预收结转至营收速度超预期，导致业绩大涨。在业绩大涨的背后，拿地、新开工等核心数据有所放缓。不过，拿地、新开工数据放缓，并不一定会拉低未来增速，因为，其土地储备足够维持未来增长——目前，万科土地储备为1.1亿平方米，维持未来两到三年的增长，问题不大。
整体来看，尽管存在“活下来”、行业增速放缓的担忧，但考虑到万科的预收款储备、土地储备，未来1到3年，增长确定性仍然较强。而至于“城镇化率”放缓的市场担忧，乍看是利空，但从长远来看，对龙头房企，却可能是利好。
如今，在半年报数据发布后，对财务模型做更新之前，我们必须思考几个问题：
1）万科的半年报，到底有哪些值得分析的因子？从财务建模角度，这些变动的因子，将如何影响财务建模？
2）2019年新的半年报业绩，与之前的预估相差多少？其中，有哪些数据假设需要做更新？
3）此次，根据2019年半年报更新后的估值，在什么样的区间？和之前的数据相比，到底是贵了，还是便宜了？
今天，我们就以万科为例，来研究一下地产周期以及务建模逻辑。对相关产业链，之前我们从ROE角度研究过融创中国、中国恒大、太古地产，购买优塾的专业版估值报告库，查看相关报告，以及部分重点案例Excel财务建模表格，深度思考产业逻辑。
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