华夏幸福—园区+地产双轮继续驱动业绩快速增长

申银万国发布投资研究报告，评级: 买入。

收入和利润快速增加，净利率上升明显，主要因园区配套住宅结算和政府结算回款上升较多。华夏幸福今日公布年报，公司 2011 年实现营业收入 77.9亿，净利润 13.6亿，同比增长 76.2%、225%，基本每股收益为2.31元，略低于我们此前2.41 元的预期。同时公司拟每10股送红股3股，资本公积转增2股，并派发现金红利2 元。2011 年公司净利率为17.4%，较 10年的9.4%上升8个百分点。净利率上升较多一方面是因为房价上升等因素导致结算楼盘毛利率上升 10 几个百分点，达到 37%；另一方面是因为净利率较高的园区政府结算回款占比提升较多。

公司2011 年实现房地产销售额128 亿，基本符合预期，12年销售预计销售额可达 150 亿左右。2011年公司房地产销售面积172万方，同比增加61.9%，销售额 128 亿元，同比增加42.5%，回款约116亿元，基本符合预期。12 年销售仍以环北京区域的几个孔雀城为主，除了在 11 年已经贡献较多的固安永定河孔雀城系列楼盘外，12 年大厂的潮白河孔雀城和香河的大运河孔雀城也将有更多货源推出，对销售产生较大影响。11 年公司新开工面积 354 万方，潜在可售量非常充分。考虑随着按揭利率回到基准以下以及房价适度下降，刚性需求还将逐渐释放，在北京持续限购的情况下，环北京区域地产市场还将保持较平稳增长。预计公司12年可实现房地产销售150 亿左右，较11年上升9%。

园区业务竞争优势突出，异地复制能力彰显。目前公司已有10 个园区项目开始运作，固安、大厂、怀来已贡献收入，另有青岛河套、红岛和沈阳苏家屯项目已达成框架协议，异地复制能力彰显。2011年公司园区政府结算回款36.05亿，较 10年上升62.4%，占收入比例也从33%上升到45%，随着开发园区的增多和逐步成熟，未来园区结算收入还将逐渐提高，预计12 年可达40亿左右。

模式独特可复制，业绩锁定度高，维持买入评级。目前公司账面房地产预收账款 170 亿，对应每股收益为 4 元，12 年业绩已完全锁定，这还不包括园区政府结算的收益。12年我们继续看好公司模式的独特性和可复制性，预计 12年整体销售额为 190 亿，结算收入 102 亿，每股收益3.02 元，维持买入评级，并将我们此前额目标价上调至28 元。风险主要来自于政府结算周期延长及销售不达预期。