好莱客—收入增速承压，长期战略转型值得期待

招商证券发布投资研究报告，评级: 强烈推荐。

好莱客(603898)

事件：

公司公布2019年三季报，1-9月实现营业收入15.6亿元，同比增长2.5%；归母净利润2.6亿元，同比下降14.8%；扣非净利同比下降3.7%。其中单Q3归母利润1.1亿，同比下滑10.5%，降幅有所收窄。

评论：

1、收入增速承压，新品占比明显提升

单Q3收入6.2亿，增速较去年基本持平，环比继续放缓，地产后周期影响逐步显现。具体来看，运营周期一年以上的门店营收基本持平，其中客单价提升5-10%，用户量下降5-10%。增长主要还是来自零售端，在手工程订单收入预计将延后确认。分产品看，收入结构发生一定变化，衣柜（及其配套柜体）以外的品类占比有所提升，其中成品宅配占比为约3.5%，橱柜、木门、门窗合计占比约7.0%，合计超过10%。整体上看，公司一直在积极推进新产品和新渠道，后期增长有望穿越行业下行周期。

2、毛利率稳定，政府补助减少和三费结构变化导致利润承压，现金流持续稳定

前三季度综合毛利率40.2%，基本保持稳定。虽然新品占比迅速提升（早期新品无规模效应会拉低整体毛利率），但公司通过逐步对衣柜产品进行升级、高效的管理及协同提升新品类产品线的整体效率等措施，较好地维持了毛利率及整体盈利水平。前三季度净利率16.3%，同比-4pct环比也略有下降，主要是政府补贴减少和三费结构变化的影响，公司后续更注重研发能力。预计随着未来公司中高端产品占比持续提升、新品类规模效应显现，整体毛利率有望维持较好水平（公司也更注重毛利率的稳定）。经营活动产生的现金流量净额2.50元，+2.5%，公司主要是零售模式，现金流相对良性且可持续

3、长期战略转型值得期待，维持“强烈推荐-A”评级

面对行业下行趋势，公司当前的主要策略是1、同店从渠道管理向零售管理转型，在流量触点、用户思维、零售模式、门店效率等方面进行大力度的转型和升级，短期目标争取同店成交流量不下滑，客单价稳中有升；2、同时通过三个新品类的培育带来新的增长驱动力。3、整装业务推出、与齐家合资新品牌的落地以及工程渠道的合理开拓，也将在未来带来增量业务。预计2019~2021年归母净利分别为3.5亿元、3.8亿元、4.3亿元，维持“强烈推荐-A”评级。

风险提示：行业竞争加剧，房地产销量不达预期。

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