431.22亿短期债务压顶 合景泰富的后千亿之路如何走？

Bill Hwang用了一天时间亏掉150亿美元，这是人类有记录以来个人单日亏损的最大规模。

他使用的是一种被称为“总收益互换”的金融衍生工具。这帮助他在不实际持有相关股票的情况下，以保证金获得市值远大于保证金金额的股票收益。

这是一个“超高杠杆”的风险交易手法，Bill Hwang在短短几年时间内，将管理基金由2亿美金搏到了150亿，但最终这个“超高杠杆”爆了，导致瑞士信贷、德意志银行、富国银行、美国银行、花旗银行等金融机构被卷入其中，爆仓总金额高达1200亿美元。

“求稳的人永远赚不到大钱。赚大钱的人往往容易因为一次黑天鹅事件清零。”

言归正传，合景泰富的千亿计划终究是实现了。

业绩会之上，合景泰富再一次将2021年的销售目标增速定为20%，“2021年年底合景泰富销售额要达到1240亿元”。

按照孔健岷的说法：“在规模增长的同时，我更看重的是有质量的增长，特别是在商业运营、租金收入方面的有质量增长”。

实际上，合景泰富酒店收入仅占总收入的1.5%，购物中心、写字楼等商业租金收入也仅占总收入的2.7%。

在中粮、龙湖类型房企之外，大多数“专攻”住宅的房企，开发、持有商业仅是作为拿地配套，并没有自身的商业资管体系与计划。合景泰富关于商业运营、租金的“质量增长”也仅是作为一个畅想，实际上，其销售额在接下来几年会降速，目的是寻求债务结构的优化与表外负债的减轻。

千亿之路，确实很累。

我们摘取部分合景泰富2020年年报数据——

1、销售层面——截至2020年年底，整体销售额增幅20.3%，达到1036.08亿元，完成其制定的千亿目标。

2、营收层面——2020年企业营收总额为297.42亿元，较2019年同比增长24.23%。

3、利润层面——2020年企业利润总额为69.01亿元，较2019年同比下降31.37%；其中归母净利润为66.76亿元，较2019年同比下降31.91%。

实际上，合景泰富的归母净利润率自2018年开始明显下降，但它利润率的降低不能将其简单归结于2016年与2017年的“高价地”影响。同其他房企不同，合景泰富2020年毛利率为31.5%，显然是高于不少同梯队房企。

合景泰富针对2020年年报中“利润降低”的解释是：“其他收入减少”与“投资物业公允值收益减少”，如果以此来确定，合景泰富常年的利润是“失真的”，“公允值收益”调整并未能带给企业真正的现金流收益，其他收益则在年报中并未给出细则。

公允值收益反映的只是“纸上数字”,对企业的实际业务没有支撑作用，我们看房企的损益表要关注其现金流,现金流才能够真正反映房企的当年利润表现。

合景泰富在2019年报得37.16亿元的投资物业公允值收益，在2020年仅为4.15亿元，对于其利润影响达33亿元之多。

公允值收益对于合景泰富更像是重担，如今借着疫情放下重担，也有了目前的净利润消失之谜，但这并不是其最为核心的问题。

在登录“千亿”之后面对政策调控，合景泰富的债务问题正在浮出水面。

2020年，标普维持合景泰富的“负面”评级展望。标普表示，“由于收入确认可能进一步下滑或积极的土地收购，合景泰富集团的杠杆率在未来12个月内可能不会显著改善，即认为合景泰富的去杠杆计划可能受到影响。”评

标普报告中的土地收购与归母利润判断是正确的。合景泰富自2016年采取更进取的买地策略，在土地储备层面相当积极。

我们以2019与2020年度合景泰富新增土地储备进行分析：

2019年报告期内，合景泰富合计新增总建筑面积374万平方米，总土地成本共计276亿元，补充总可售货值约人民币730亿元；2020年报告期末，合景泰富合计新增总建筑面积332万平方米，总土地成本共计236亿元，补充总可售货值约700亿元。

虽然受到疫情影响，但合景泰富在土地市场并未松懈，其对于后市的判断是向上的，其积极的拿地策略可以翻至2016年，连续5年的积极拿地策略也对其形成了不小的债务压力。

合景泰富的债务融资渠道主要以银行借款、境内公司债券和境外美元优先票据为主要融资方式，也存在部分信托借款及资产支持证券。

在“三道红线”政策之下，合景泰富降杠杆的“额度”是足够了，但是其短期债务压力却是增加的，我们从其2019年-2020年债务结构变化中可以寻得风险。

2019年报告期末，合景泰富的银行及其他贷款、优先票据及境内公司债券分别约355.73亿元、251.91亿元及248.12亿元，共计855.76亿元。

在银行及其他贷款中，约82.19亿元将于一年内偿还，在优先票据中，约38.11亿元将于一年内偿还，在境内公司债券中，约116.96亿元将于一年内偿还。合景泰富一年内到期债务合计约237.26亿元。

2020年报告期末，合景泰富的银行及其他贷款、优先票据及境内公司债券分别为316.42亿元、260.73亿元及201.45亿元，共计823.6亿元。

在银行及其他贷款中，约75.31亿元将于一年内偿还；在优先票据中，约201.45亿元将于一年内偿还；在境内公司债券中，约154.46亿元将于一年内偿还。合景泰富一年内到期债务合计约431.22亿元。

近乎翻倍的短债数额对于合景泰富的压力可见一斑，2021年对于合景泰富来讲是个偿债大年，虽然整体债务由2019年的855.76亿元下降至2020年的823.6亿元，但431.22亿元的短债显然是牺牲了债务结构换取总债务额度的降低。

与此同时，合景泰富现金及银行结余金额为445.81亿元，同比2019年567.34亿元下降约22%。

实际上，同合景泰富短期债务一同增长的还有其“非控股股东权益”，我们也将其称之为少数股东权益。

合景泰富2020年非控股股东权益为103.8亿元，2019年同期为24.47亿元，非控股股东权益较2019年暴涨429%，非控股股东权益在权益总额中占比高达23%，这一比例在2019年同期仅为6.8%。

合景泰富少数股东权益暴涨很可能是其短期债务压顶的一个代价，不排除其引入“债务股东”的可能性。

“明股实债”，在房地产行业融资环境趋紧之下，“明股实债”是房企为资金最常用的一种手段,尤其是在冲击千亿的房企行列中最为受用，在获取规模资金的同时，也能有效降低企业年报中的表内债务数据。

“明股实债”更像是一种阶段性股权让渡手段，“明股”是股权投资，内核是债权投资的“实债”，虽然是以股权针对项目进行参股投资，但实际上，资方在入股前已经与房企达成固定比率的收益约定。

在房地产行业，如果连续几年少数股东权益大幅增加，则很有可能采用了“明股实债”这一融资方式。一方面，在获取资金的同时提升并表后的总资产，从而降低了负债率；另一方面，也能将需要并表的控股子公司转成了不需要并表的联营公司，实现真实负债表外化，降低上市公司的表内负债率。

但这一切并非无迹可寻，快速增长的“非控股股东权益”是房企利用“明股实债”的直接表现。

对于合景泰富429%的非控股股东权益增长，不知又能作何解释。