正荣地产“阵痛”难掩 | 深读

进入2020年以来，正荣地产一直在“借新还旧”。12月16日，上交所披露，正荣地产2020年面向专业投资者公开发行的24.5亿元公司债，已获受理。该笔债券首期发行规模为不超过14.5亿元（含14.5亿元），发行期限不超7年（含7年），所募资金将用于偿还到期债务及一般营运资金。就在几天前（12月14日），正荣地产刚赎回了一笔本金总额为3.5亿美元的未偿还2021年票据，并为此支付了3.62亿美元的价款。

事实上，正荣地产已有过多次高息发债。今年1月，正荣地产发行了2.9亿美元、2024年到期的优先票据，年息达7.875%。

随后在5月15日，正荣地产再次发行2亿美元、2024年到期的优先票据，年息8.35%；6月，正荣地产发行一笔2亿美元、2023年到期的优先票据，年息8.3%。

在外界看来，高企的融资成本，在一定程度上说明，资本市场对正荣地产的风险定价偏高。

短期偿债压力大

经营性现金流承压

成立于1998年的正荣地产，曾带着“闽系”一贯的大胆与激进风格，得到了迅猛的发展。

2013年，正荣地产走出福建，并于2018年，成功挂牌港交所上市。也是在这一年，正荣地产的全口径销售额达到1080亿元，成功跻身“千亿房企俱乐部”。

在正荣地产实现规模扩张的过程中，少不了合作伙伴的助力，这也导致公司的权益占比一直较低。

财报披露，2017年至2019年，正荣地产的全口径销售额分别为702亿元、1080亿元、1307亿元，权益销售金额为351亿元、361亿元、372亿元，权益占比为50%、33.43%和28.46%，逐年下滑。

这一问题直到今年也未得到改善。截至上半年，正荣地产的母公司拥有人应占溢利为8.8亿元，同比下滑6.2%，非控股权益应占溢利同比上升62.2%至4亿元。

有评论指出，这也体现出，正荣地产合作项目过多，而权益占比偏低的问题。

按照正荣地产的规划，2019年至2021年，是公司的“高质量发展期”，更强调财务稳健、规模与利润共生。

今年前11个月，正荣地产连同其合营及联营公司的合约销售额累计达到1248.12亿元，合约销售建筑面积达791.72万平方米。按照管理层设定的1400亿元销售目标来看，正荣地产的目标完成率约89.15%。

不过，从排名上来看，正荣地产的拿地力度要比销售业绩更加优秀。在中指院的统计中，若以全口径金额来看，正荣地产的行业排名为第20位。但若以拿地金额来看，正荣地产排在第23位。

自进入“千亿阵营”以来，正荣地产一直在提速拿地。财报披露，2019年，正荣地产新增了41宗土储，新增土储权益比为73%。由于一二线城市的地价本身偏高，这一年，正荣地产的拿地单价也随之攀升至超八千元，相较前两年四千余元的单价几乎翻了一倍。

即便受到疫情冲击，正荣地产的拿地力度依然未有放缓。今年上半年，正荣地产新增32宗土储，新增土储权益比为64%。相比2019年全年，正荣的新增土储建筑面积仅减少了76平方米，新增地块减少9宗。

激进拿地与高息发债之下，正荣地产的债务规模随之走高。今年上半年，正荣地产的负债总额为1591.61亿元，较年初增长了210.02亿元，较去年同期增长了329.43亿元；未偿还银行及其他借款总额达到380.8亿元，相比去年同期增长4%。

当期，其融资成本为3.07亿元，同比涨幅达47.9%；剔除预收款后的资产负债率为77.22%，踩中一道“融资红线”。

截至12月15日，正荣地产合并范围内的存续债券及资产支持证券规模为95.52亿元。其中，正荣地产本部资产支持证券规模为61.02亿元，公司债规模为34.5亿元。

债券募集说明书披露，正荣地产近三年的有息负债分别为420.6亿元、442.6亿元和439.7亿元。预计未来几年内，正荣地产的有息负债仍将保持较高水平，有息负债的不断走高，也会导致财务费用的持续增长，进而影响公司的经营利润。

与此同时，正荣地产的经营性现金流持续承压，自2016年至2019年，正荣地产的该项财务指标分别为-16.6亿元、-42.39亿元、-26.64亿元和-140.64亿元，连续四年为负。今年年中，正荣地产的经营性现金流为-14.42亿元，依然为负值。

盈利能力较低也是正荣地产亟待解决的难题。自上市以来，正荣地产的毛利率一直在20%左右。今年上半年，正荣的毛利率微升至20.31%，但仍低于行业均值。据相关统计，截至年中，上市房企的平均毛利率虽然同比下降2.6%，但仍保持在29.6%的水平，显著高于20.31%。

目前，正荣地产的受限资产主要为借款设定的担保资产，包括存货、货币资金和投资性房地产等。截至今年6月末，正荣地产的受限资产账面价值总计为598.8亿元，占当期总资产的比重为33.71%。短期借款、一年内到期的非流动负债合计为170.3亿元，短债压力大。在最新的债券募集说明书中，主承销商提醒，虽然正荣地产目前不存在银行借款本息违约偿付的情况，但未来若因流动性不足等原因，导致公司不能按时及足额偿付银行借款或其他债务，将有可能导致受限资产被冻结或处置，进而影响公司的正常经营。

来源：@焦点财经Focus

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