观点指数 近年来赴港上市热度颇高，除大型房企拆分物业板块上市之外，中小房企也纷纷排队IPO。通过上市，房企可以获得宝贵的资金，同时也在一定程度上缓解了地产行业共性的负债压力。
虽然香港联交所有较为成熟的上市机制，但依然会对上市公司做较多的实质性审查。从而，争相上市的房企必然要在上市前临时抱抱“佛脚”，更何况近年来正处于地产行业杠杆压力加剧及行业利润下滑的双重压力下。
直线下降的净负债率
根据市场数据，从2018年10月起的两年间，共有15家规模不一的内地物业开发企业成功（或即将）于香港上市，包括了发行股数不足2亿、发行价格17港元的美的置业，到发行股数超过6亿，发行价格3港元的德信中国。
之前，观点指数曾发文分析了新力控股集团净负债利率下降的相关报告，无独有偶，细看新上市房企上市前夕的净负债率，可发现新力控股的资产负债率波动已经算平稳，中梁控股、祥生控股集团的净负债率降幅较为“突出”，中梁控股2016年净负债率高达20倍，祥生控股集团2017年的净负债率也是逾15倍，而净负债较为合理的水平应该小于1倍。
在大部分房企平稳过渡之外，可以明显发现若干房企IPO前出现了“丑小鸭变天鹅”的蜕变：以中梁控股、祥生控股集团为代表的房企，都经历了净负债率极速下降和规模突增。
细看中梁控股往年财报，发现2016年全部股东权益仅有6.55亿，而其中少数股东权益有9.23亿，归母权益为负。而在2017年，2.35亿的股东权益也全部来自储备，股本为零。
中梁控股2019年年报显示，公司于2018年3月成立，法定股本38万元，当年股本仅有8.5万，母公司权益的25.8亿基本全部来自利润转化的资本储备。而2019年IPO之后，借助募集的23.7亿元，中梁归母权益上升到87亿元，少数股东权益也增长到121.44亿元。
虽然中梁的带息负债也从2016年的202.3亿翻倍到2019年的401.8亿，但权益突飞猛进还是使得资产负债率直线下降。
较高的负债水平，复杂的股权关系，也导致了中梁较高的发债成本，今年10月发行的美元债票面利率高达9.5%，超过碧桂园债券利率的2倍。
另一家突出的房企则是祥生控股，与中梁控股类似，祥生控股2017年到2019年有息贷款并没有明显增加，三年带息负债分别为258.7亿、290.7亿、285.3亿，导致净负债率突降来自权益的上升，从2017年的14.6亿上升到2019年的59.8亿。
根据祥生控股的IPO聆讯文件来看，过去三年的收入大幅增长来自项目的交付增加及销售价格的增加。可以看到，祥生控股上市前的扩张思路主要为大幅举债进行项目建设，随着项目交付实现收入的高速增长。同时，随着权益的不断积累，杠杆水平也会快速下降。
如此一来，在IPO文件上便展现出收入快速上升，杠杆快速下降的趋势。而IPO募集的资金又可很大程度上缓解举债的压力。
“三道红线”压顶
即便实施上述策略的房企，成功将净负债率降至行业的合理水平，但总体仍然偏高。
截至2019年，祥生控股净负债依然超过3倍，此外金辉控股、银城国际的净负债率也超过100%。
中梁控股降杠杆的操作中则比较成功，2019年净负债率已经降至70%以下。但如前面提及，中梁控股杠杆水平的下降并不是由于负债下降，而是权益上升。从首次财务披露的2016年到最近一个财年2019年，中梁控股的负债实际有大幅增长。
但随着房地产金融监管的加强，尤其今年“三道红线”对负债增长的限制，以及央行所提出扩大监管范围的计划，这将使类似中梁控股的策略在未来未必可以有效实施。
以今年港交所上市的某房企为例，招股章程指出，由于以2020年4月30日财务数据测算的资产负债率（剔除合约负债）将高于“红线”要求，有息债务增速不能超过10%。从而，该房企有不能及时获得融资的风险，可能需要减慢扩张速度。
回顾该房企过去三年的债务增长情况，公司带息债券总额从2017年的52亿上升到68亿，高于10%年增长率所及的62亿元。特别的，2018年该房企负债总额曾跳升至76亿元。
从现金流量表上也可发现，该房企仍然受到交付周期的一定影响。2017年至2019年调整后经营活动现金流量分别为-0.39亿、-38.07亿和20.08亿。而这种变动，很大程度上是来自合同负债的变动：2017年到2019年该房企合约负债变动额分别为47亿、-27亿、24亿。这也解释了2018年该房企有息负债突增近20亿的原因。
该房企也在这一系列操作下维持了正的净现金流。
该房企的境况不是特例，不过幸在已经成功IPO。对于苦苦排队等候的其他房企来说，倘若“三道红线”监管规则扩大到中小房企，想必将很大程度上打压这类房企的扩张策略。
这也为中小房企的发展蒙上一层阴影，在负债压力倍增、行业发展放缓的双重背景下，IPO募资只是扭转局势的一步，但如何甩掉高杠杆的包袱，本身已经不是易事，现在看来恐怕又要加一道阻碍。
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