资色·评级 | 标普：正当信贷收紧，中国开发商下半年需负重前行

　　香港，2020年9月3日—正当信贷逐渐收紧，中国开发商需要面对交付日程已排满的情况。疫情爆发期间施工暂停长达两个月，导致项目交付推迟到下半年。标普全球评级预计，充满挑战的运营环境和信贷减少对管理完善的企业较为有利，而对高杠杆企业的差距将越来越大。

　　标普全球评级信用分析师曾锡恩表示：“我们估算中国受评开发商上半年仅完成预期交付的37%，而往年上半年能完成40%-44%。”

　　由于将额外工作推迟至下半年，房企面临着成本增加（如加班）和效率降低的问题。

　　上半年受评开发商的加权平均收入增长率为10%，低于去年同期18%的增速。约1/5受评开发商的收入甚至同比略微下滑。土地和施工成本上涨以及持续限价政策，将继续挤压开发商的利润率。

　　曾锡恩表示：“我们认为未来两年利润率逐渐下行的趋势将在可控范围之内。随着利润率下行，受评开发商的偿债能力（特别是利息覆盖倍数）应能保留充足的缓冲空间，但情况可能不均衡且差异较大。”

　　2020年受评开发商的毛利率或将自2019年的30%下降至27%，2021年下降至26%。我们授予评级的49家开发商中，2020年上半年逾40%开发商的利润率下滑超出3个百分点，而其中一半下滑超出5个百分点。

　　我们预测2020年中国住宅合约销售额或将增长0%-5%，自疫情高峰时的两位数下滑反弹。2020年前7个月销售额已略有增长，同比增长0.4%。

　　受评开发商的业务已基本自疫情期间复苏，截至2020年7月底已完成今年销售目标的47%，与往年接近。

　　6月底受评开发商的平均流动性状况保持稳定。其平均现金对短期债务比率自2019年底的1.1倍上升至1.3倍。这源于销售复苏且现金回款得到改善，以及境内外畅顺的融资渠道。

　　两级分化再次加剧

　　受惠于销售市场的稳定化，多数受评开发商应有能力应对政策收紧。我们预计银行间市场的再融资额度减少（减至开发商即将到期债券存量的70%-90%）对受评开发商的影响较小。目前只有国有房企和国内评级较高的房企能够在该市场进行融资。这些企业通常拥有良好的信用状况和流动性，能轻易承受额度的大幅削减。

　　如果上交所的公司债券发行额度也严格削减，则政策收紧对开发商的冲击会更大。受评开发商的大部分债券在上交所进行交易。

　　还未正式落地的“三条红线”融资新规根据以下三个比率限制银行借贷规模：资产负债率、净负债率和现金短债比。这应该不会对受评开发商产生严重影响，其中多数已放慢信贷扩张步伐，2019年债务增长率自2017年的30%下降至16%。

　　部分“BB”和“B”评级开发商可能受到更大影响。在多年激进的债务扩张后，许多这类房企至少有一个指标已“越线”。

　　因此，尽管开发商还有几年时间进行调整，但政策收紧或将加速行业分化。评级位于“B”类下端的小型开发商，尤其是在资本市场融资记录较短的企业，或不再能够依赖债务扩张实现增长。债务激进扩张的国有房企亦需严格遵守新规，因此可能会失去争取市场份额的机会。

　　但财务管理审慎的领先开发商可能获得更大的增长空间，且优质投资的竞争更小。

　　土地是有限资源，但在不久的将来，债务或亦如此。