【光大固收】“房住不炒”仍将延续，宽松的政策环境值得期待

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　　本文作者

　　张旭 / 危玮肖

　　摘要

　　年初以来疫情的蔓延对中国经济造成下行压力，不少投资者认为地产政策将会放松，并且可能将其作为短期刺激经济的工具。而我们的观点是，地产政策是房价的函数，而不是经济增长的函数，即不会将地产政策作为短期刺激的工具。

　　◆房地产不会是短期刺激经济的手段

　　2016年12月召开的中央经济工作会议中首次提出“房住不炒”的概念，要坚持“房子是用来住的、不是用来炒的”的定位，综合运用金融、土地、财税、投资、立法等手段，加快研究建立符合国情、适应市场规律的基础性制度和长效机制，促进房地产市场平稳健康发展。此后，与房地产相关的部门陆续出台了与之相配套的政策，涉及到房企融资、购房者信贷等方面。2019年7月的政治局会议中提到，不将房地产作为短期刺激经济的手段，并将其作为落实房地产长效管理机制的重要任务之一。2020年开年以来，不少地市出台了房地产扶持政策，例如驻马店市政府出台了《关于进一步规范促进房地产业平稳健康发展的意见》，其中提到降低首付比例，随后相关人员被约谈，河南省委、省政府再次强调了“坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，切实落实城市主体责任、保持房地产政策的持续性、稳定性，不将房地产作为短期刺激经济的手段”。由此而言，“房住不炒、不将地产作为短期刺激经济的手段”这一政策方向和决心是显而易见的。

　　◆宽松的政策环境值得期待

　　我们认为地产政策会有边际放松。2020年2月下旬召开的中央政治局会议继续强调，“积极的财政政策要更加积极有为，稳健的货币政策要更加灵活适度”。一方面，前期确实政策趋严，乱象整治，而目前整治已有成效，政策会有放松趋势；另一方面，市场上流动性合理充裕，经济下行压力之下政策再度趋严的概率不高。而政策的放松并不意味着将利用地产作为刺激经济的工具。近期不少地方出了房地产扶持政策，如政府延期缴纳土地出让金，降低土地保证金比例、放宽预售标准、放开限购，部分银行下调首付比例等，这一系列手段短期内刺激了地市、楼市的销售，但这是对此前地市和楼市趋冷之后的调整，很大程度上是放松了刚需购房群体的购房需求，这部分购房主体以自住为主，不会对稳房价造成明显影响。

　　融资政策方面，目前并没有出台政策文件放松融资端，未来可能会利用窗口指导的形式进行小幅放松。如要求在2019年下半年剩余时间严控房地产信托规模、使之不超过2019年6月30日的规模，收紧房地产开发贷额度、原则上开发贷控制在2019年3月底时的水平等措施，都是采取窗口指导的形式下达，预计2020年依然如此，此类的放松可能不会下发文件或政策，采用窗口指导的概率较高。

　　总结而言，整体政策上，基本性政策基调不大可能会发生改变，但宽松的政策环境是可以期待的。

　　1、房地产不会是短期刺激经济的手段

　　房地产对经济增长的贡献作用在减弱，经济需要的是稳定有质量的增长，靠地产投资拉动无法达到目标，且需要落实房地产长效管理机制，短期刺激地产并不利于全局目标的实现。2016年12月召开的中央经济工作会议中首次提出“房住不炒”的概念，要坚持“房子是用来住的、不是用来炒的”的定位，综合运用金融、土地、财税、投资、立法等手段，加快研究建立符合国情、适应市场规律的基础性制度和长效机制，促进房地产市场平稳健康发展。此后，与房地产相关的部门陆续出台了与之相配套的政策，涉及到房企融资、购房者信贷等方面。2019年7月的政治局会议中提到，不将房地产作为短期刺激经济的手段，并将其作为落实房地产长效管理机制的重要任务之一。2019年二季度，一些地区房地产市场出现了回暖，土地拍卖溢价率较高，随后关于房地产企业的非标、信托融资有所收紧。此外，2020年开年以来，不少地市出了房地产扶持政策，例如驻马店市政府出台了《关于进一步规范促进房地产业平稳健康发展的意见》，其中提到降低首付比例，随后被上级政府约谈，在此次约谈中，河南省委、省政府再次强调了“坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，切实落实城市主体责任、保持房地产政策的持续性、稳定性，不将房地产作为短期刺激经济的手段”。由此而言，“房住不炒、不将地产作为短期刺激经济的手段”这一政策方向和决心是显而易见的。

　　2、宽松的政策环境值得期待

　　我们认为地产政策会有边际放松。2020年2月下旬召开的中央政治局会议继续强调，“积极的财政政策要更加积极有为，稳健的货币政策要更加灵活适度”。一方面，前期确实政策趋严，乱象整治，而目前整治已有成效，政策会有放松趋势；另一方面，市场上流动性合理充裕，经济下行压力之下政策再度趋严的概率不高。而政策的放松并不意味着将利用地产作为刺激经济的工具。近期不少地方出了房地产扶持政策，如政府延期缴纳土地出让金，降低土地保证金比例、放宽预售标准、放开限购，部分银行下调首付比例等，这一系列手段短期内刺激了地市、楼市的销售，但这是对此前地市和楼市趋冷之后的调整，很大程度上是放松了刚需购房群体的购房需求，这部分购房主体以自住为主，不会对稳房价造成明显影响。

　　融资政策方面，目前并没有出台政策文件放松融资端，未来可能会利用窗口指导的形式进行小幅放松。如要求在2019年下半年剩余时间严控房地产信托规模、使之不超过2019年6月30日的规模，收紧房地产开发贷额度、原则上开发贷控制在2019年3月底时的水平等措施，都是采取窗口指导的形式下达，预计2020年依然如此，此类的放松可能不会下发文件或政策，采用窗口指导的概率较高。总结而言，整体政策上，基本性政策基调不大可能会发生改变，但宽松的政策环境是可以期待的。

　　3、地产债投资建议

　　落实到投资方面，当前地产债的收益率处于高位，而违约率其实并不高，有较高的配置价值。2020年初虽有疫情因素扰动，但预计疫情的影响是短期的，不会影响房地产行业的长期信用基本面，我们认为地产债整体较为乐观，主要源于三点：1）利率债整体行情仍以震荡下行为主，信用利差与利率水平正相关，大概率将跟随无风险利率下行；2）地产融资政策有边际放松迹象，各渠道融资或将回暖；3）房地产信用债违约率仍会保持在较低的水平。首先，根据我们对利率的判断，2020年长端利率将随逆周期调节窄幅震荡，收益率中枢小幅度下行，信用利差与利率水平往往正相关，利率向下，信用利差跟随向下。其次，地产政策有边际放松迹象。2020年2月份以来多地政府公布顺延土地款缴纳，将根据疫情影响调整土地价款缴纳方式和期限，缓解资金压力；在融资政策方面，地产行业经历了2019年严厉的治理，乱象整治已有成效，后期融资再次收紧的概率不大，且2020年是全面建设小康社会的关键年。流动性方面，2月7日，央行在新冠疫情蔓延的背景下，提出降低中小微企业贷款利息至不高于1.60%，同时加大再贴现力度，货币政策依然宽松，此外房贷利率挂钩LPR，随着LPR的降低，存量房贷利率跟随向下，需求端将受正面影响。最后，房地产信用债的违约率并不高，且违约的地产主体其违约的本质原因并非是行业因素。目前违约的地产主体有云南省房地产开发经营(集团)有限公司（省房集团）、华业资本、中弘股份、银亿股份、国购投资、颐和地产等六家，省房集团是由于触发了投资者保护契约条款，而其余几家均是非主业业务导致整体流动性恶化，进而引起违约。我们认为未来房地产行业仍将保持较低的违约率水平，但需要持续关注融资过于激进且无充沛现金流的主体，这些主体容易在外部环境切换过程中融资受阻，资金链断裂进而引发违约。

　　展望2020全年，我们认为地产债信用利差有下行的空间，且相比于其他行业地产债利差仍有吸引力。一方面，地产债信用利差目前处在历史高点，在政策边际放松预期下持续上行的概率有限，利差保护程度较高。截至2020年2月28日，AA+和AA级别的房地产行业信用利差分位数均处在2015年以来的高点，AAA级地产债信用利差则位于第32分位数。另一方面，地产债信用利差相比其他行业也有优势。以AAA级行业信用利差为例，26个申万一级行业信用利差由低到高排序，房地产行业当前信用利差水平排名第13，属于中游水平。综合来看，我们持续看好地产债的配置价值板块。

　　从评级上看，我们更为看好AAA和AA+级别的地产债，对低等级地产债保持警惕。低等级的地产债仍难受市场认可，2019年末2020年初AA级地产债信用利差并未显著下行，而在疫情发酵后亦跟随上行，而同时高等级AAA、AA+级别的地产债信用利差下行较快，疫情发酵后由于前期下行较多后快速上行。

　　从属性上来看，我们更为看好AA+级民企、AA级地方国企以及AA级中央国企地产。从民企角度而言，当前AA+、AA级别民企地产债信用利差均处于历史高位，然而不同的是低等级AA级民企地产债信用利差有持续上行趋势，在信用利差整体下行周期中相对下行幅度较小，在信用利差上行周期中反而上行幅度较大，叠加市场风险偏好，我们不建议下沉民企地产债信用资质。从国企角度而言，AA级地方国企和中央国企地产债表现均较好，从利差角度而言我们更为建议对国企适当进行资质下沉。结合我们的地产行业信用分析框架，短周期的核心影响因素是房地产行业的流动性状况，我们认为在当前的背景下，房地产从投资、开发到销售过程中，资金链的状况以及抵抗流动性风险的能力决定了发行主体的信用资质，在择券时需要挑选资金链状况良好、流动性俱佳的房企。

　　3、风险提示

　　警惕地产融资政策仍偏紧，外部融资渠道宽松不及预期。

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