秒懂2016到2019——明斯基时刻，什么才是继房地产投资之后的新机会？

　　口述：刘干霄

　　编辑：财策君

　　刘干霄

　　金石财策创始合伙人&CEO，国投泰康信托有限公司家族办公室首席事务顾问，ISOFP国际金融专业人士协会财富管理专家组成员，中国社会科学院经济学博士，著有《重新定义理财顾问》、《中国家族办公室管理前沿》。

　　财富管理涵盖家人、家财、家业这三件事情上的管理，需要通过对金融周期、经济周期和社会周期的深入洞察和研究，研判大类资产走势，从而实现优质的财富规划和高效的资产配置。

　　做好金融周期研究，可以清楚需要配置什么类型的资产，如何进行战略资产调配以及怎样做好战术资产管理。

　　做好经济周期研究，能够更加科学地制定家庭产业规划，判断企业经营的杠杆水平和新项目启动时机，有助于企业重组并购等相关决策的指定。

　　做好社会周期研究，能够实现更好的家人管理，对于解决是否需要移民，以何种形式将财产传承给子女、如何规划税收、如何给子女提供更优的教育资源等方面的问题，都有积极意义。

　　秒懂2016到2019

　　2016年—变迁时代。从经济上来说，进入了变迁时代。我们就认为这几个大的周期性的因素都在发生一些变化，黑天鹅事件频发，特朗普上台，英国脱欧，土耳其政变，原油暴跌，比特币意外走强，全球政治、经济局势在这一年的突变都超出了我们的想象。

　　2017年—慧者潜锋芒。与2016年相比，2017年是灰犀牛事件当道，灰犀牛跟黑天鹅不一样，黑天鹅不容易发现，但灰犀牛是指那些早已知道它存在的风险，但却习以为常。房地产有泡沫、中美贸易摩擦，中国崛起美国打压，这些都是已经存在的风险，但久而久之人们会麻痹大意。在内外部经济压力加大的背景下，投资者更应该采取守势，以静制动策略，正所谓“慧者潜锋芒”。宁可错过一定的产品收益，也要规避一些持续叠加的风险因素。在复杂的形势下，一旦选择错误，就会有连本金都无法收回的风险。

　　2018年—破旧立新。对于2018年来说，站在改革开放40周年这个特殊的时间节点上。因为我们40年的经济增长红利结束了，全球和平红利、国内人口红利结束，传统的经济结构积累的问题已经暴露出来，货币超发的格局难以维系，到了风险释放期。科技红利、科技应用到了下半场。这种背景下，就要求我们一定要克服以往的惯性思维，重新构建新思维。

　　2019年—暗夜潜行。今年年初确立的主题叫“暗夜潜行”，我认为这次夜会非常长非常黑，在经历了40年的繁荣发展后，未来经济将会面临比较大的下行压力。从经济周期走势来看，繁荣在特定情况下也是衰退的根源。像负债资产、脱实向虚、经济依托杠杆撬动增长等酝酿出来的风险积重难返，将会集中释放，预计未来的经济走势不是V行也不是U型，而是L型。

　　游牧时代的终结

　　专业机构价值显现

　　中国改革开放的40年，科技在进步，人口红利非常大，发展环境整体来说比较宽松，国际环境保持和平稳定。在改革开放40年的红利里，GDP增长速度曾一度达到14.2%。那个时候好比游牧时代，逐草而居，草场广阔无边，哪里有草就到哪里去，什么行业有机会就做什么行业，没机会了，就到下个地方去，总能找到新机会和新的增长点，不断有新的行业站在风口。甚至有企业做不好实业，转而去炒股，去搞投资，去买房，企业总能找到盈利点。

　　当前整体处于经济下行周期，同时对发展质量和环境保护的要求越来越高，已经没有那么多存量机会可以找了，靠天吃饭的游牧时代已然结束，定居的农耕时代已经来临，需要春耕夏耘了。以前凭胆大、凭运气、凭勇气的狩猎思维已经不再可取，一定要走向蓄养思维，小动物需要从小慢慢被养大，更需要富有耐心去做一些事情。

　　有朋友跟我聊天，问我如何看待今年的二级市场？凭心而论，我觉得从估值上看很合适。今年年初，我们也对二级市场也有研判，相信这个研判的人，今年股市里肯定收益不错，但是也都会及时离场，为什么？因为我们也做出了风险提示。今年在二级市场一些白马股的爆雷原因各有不同，包括财务造假、经营亏损，业绩增幅放缓，虚开发票、涉嫌贿赂等，但无一例外都把东阿阿胶(000423,股吧)、康得新、暴风影音、新城控股(601155,股吧)、*ST雏鹰等个股送上了跌停板。

　　除了以上我们了解到的风险事件，现在的二级市场运行机制发生了很大的改变。

　　第一、新股发行常态化。过去打新股类似于中彩票必然赚钱，现在则不一定，很多股票破发。

　　第二、退市制度严格推进。过去炒蓝筹股都没挣到钱，炒垃圾股都鸡犬升天了。现在如果触发底线，就要面临强制退市；

　　第三、当前法治环境进一步完善。像瑞华这样的审计机构一样要面临处罚。

　　很多省的首富，从山东、到江苏、到浙江、到云南、到宁夏、到山西、到河南的首富，基本上都不是一般意义上从100亿变成10亿了，是从100亿变成连高铁都坐不了，这背后是整个大时代的变迁。在这样的存量博弈时代，如果想要取胜，第一，真的在认知水平上非常高；第二，财务资本表要良好，尤其是资产负债这一项需要状况良好；第三，你还需要构建一套能够影响未来的投资哲学和投资方法论，能够适应市场所带来的各种变化。只有做到这些，我们的财富规划才有可能取得良好的收益。

　　如果无法做到从头脑、到装备、到能力都实现全副武装，很难在当前的环境下胜出。然而这种全副武装的能力，个人很难全部具备，只有专业机构才具备宏观研判、敏锐洞察、全面统筹与资源调配的综合能力。存量博弈时期，机会仍然存在，但是选择要更加慎重。无论是家族企业创始人这类传统高净值人群，还是企业高管、专业人才等新晋高净值人群，都越来越需要专业机构的帮助来进行财富规划，这样才能跟上快速变化的市场节奏，专业机构价值凸显的时代已经来临。

　　全球经济进入下行周期

　　中国经济或将进入L时代

　　我们需要适应这样一个世界——中国国内生产总值(GDP)的增长与10或15年前不一样，增长速度在放缓。大家学经济学的话会知道，经济会有周期波动。过去40年的持续繁荣和各种经济刺激政策的发布，导致了很多周期被人为延迟，但长时间积累的风险仍然会释放，它酝酿的经济走势不是V行也不是U型，是L型。当前中国经济正处于L型探底阶段，经济增长率从原来的两位数下调至6.3%附近。

　　全球经济体GDP增速比较

　　数据来源：IMF、 CEIC、Wind

　　目前，我国经济增长主要依靠第三产业来驱动，但第三产业与制造业的增长有很大的不同，第三产业不是仅靠金钱投入就能实现高速增长的产业，需要人才投入和创新驱动等多方面因素的不断积累。国产动画片《哪吒》已经实现了近50亿票房，但只有金钱投入是不可能拍能出这样优秀的动画片的。一定要靠人才、模式、时间三要素有效集合，才有可能出现这样的优秀作品。在第三产业在经济占比中成为大头后，经济增速也会逐渐放慢。二战以后现代国家工业化进程当中，只要第三产业到了后工业化阶段的时候，没有哪个国家GDP增长率能稳定在4%以上。

　　GDP增长率在6.3左右，投资理财的回报应该在多少？如果能客观的得出正确的结果，你就可以规避这个市场百分之八九十的非法集资、投资的这种各种陷阱，因为在这个最基本的经济常识下，剔除加杠杆或者容忍较高的风险之后，也会欣然接受不太可能会超过10的回报率。

　　中国经济周期转换

　　高收益时代彻底结束

　　众所周知，40年来，中国经济飞速增长，投资、出口、消费三驾马车功不可没。过去相当长一段时间内，投资一直占主导地位。2007年，中国的固定资产投资增速为24%，十年后的2017年，固定资产投资增速只有7%。

　　最近，国家统计局披露了上半年的经济数据，2019年上半年，全国固定资产投资同比增长5.8%。看来，投资增速已低于GDP增速了。有投入才有产出，投资放缓势必影响中国经济增长率数字，通过大拆大建的拉动经济增长的时代已经结束了。

　　外贸是经济增长的第二驾马车。加入世贸组织18年来，WTO数据显示，中国有望连续10年保持全球货物贸易出口第一大国地位。中国已经成为制造业大国，在世界500多种主要工业产品当中，中国大约有220多种产品的产量居世界第一。

　　整体来看，去年四个季度进出口对GDP的贡献是负值，这样的状况可能延续下去。在中美贸易摩擦加剧的背景下，如果今后中国贸易顺差额减少，特别是经常账户顺差可能进一步缩小，甚至可能今年出现第一次中国经常账户逆差的状况。

　　数据来源：Wind,海通证券(600837,股吧)研究所

　　再来看消费，目前消费数据也呈现整体下行。耐用消费品，如汽车、家电等，普及率已经很高，未来增长空间十分有限。过去中国的城镇化进程和宽松的货币环境，房产支出一度占据家庭支出的重要比例，中国大部分家庭已经拥有住房。但很多人购买房产已经不是单纯的居住需求，更多的是用来投资，已经是很金融化的房产。

　　数据来源：Wind,海通证券研究所

　　但从2016年9月30号，国家明确房子用来住的不是用来炒的定调过后，累计出来的政策已经超过260项了，这里包含了限购、限贷、限商、限精装修、房产税等一系列政策。近期中央经济工作会议明确提出，不再把房地产行业当成重要的经济调节手段，要求信托公司的信托贷款，房地产信用贷款不能新增，原则上都要压缩规模。中国大牌的房地产公司都在悄声地引入了以保险公司为代表的长期资本公司当股东。

　　在这种以汽车、家电为代表的大宗耐用消费品增长受限，房产投资购买需求被极大抑制的时候，已经决定消费领域也很难有大规模的突破。

　　我2016年的时候说了一段单口相声，2016年说我说“过去的十年是高增长的十年，是机会的十年，你不理财财不理你，每一次懒惰都是都可能是错过。未来的十年是低增长的十年，是风险的十年，盲目理财不如不理财，你的每一次忙碌都可能是过错。”后来这段话据说被传到网上，很流行！你看现在是不是盲目理财不如不理财。现在这个时候，要更加的尊重理性与常识，不要再抱有不切实际的幻想，高收益时代已经彻底结束了。

　　明斯基时刻来临

　　债务推动模式不可持续

　　2008年以后，中国经济进入债务驱动型发展模式，从4万亿开始，无论是地方政府还是居民部门杠杆率都大幅提升，目前非金融部门的杠杆率水平已经超过欧美等发达国家。目前，经济处于结构调整和再平衡过程，而中国也进入了新的经济增长模式周期。中国的经济周期一定程度上是债务周期。政府和居民端的债务对应的是需求，企业端的债务对应的是产能，所以中国的债务周期决定了中国经济的活跃程度。

　　过去20年，投资是中国经济的主要构成，这种需求的背后是企业、城镇化地方政府和居民房贷债务扩张的结果。在供给端，企业开始不断的通过借贷新增产能，以适应更多的城镇化需求。所以在投资需求的经济结构里面，债务周期也决定了产能周期。债务上升，意味着产能投放；债务下降，意味着产能收缩。过去20年中国债务的剧烈扩张，对应的就是针对投资需求的产能剧烈的扩张。

　　数据来源：光大证券(601788,股吧)研究所

　　2016年之后国家正式提出了去杠杆和去产能，并且切断了影子银行。整个2017年，是金融去杠杆和严监管的一年。随着2018年上半年资管新规对于去杠杆最后的清理，M2的增速下降到了过去30年最低的位置。2018年7月，人民日报发文定调，“去杠杆初见成效，我国进入稳杠杆阶段”。但即便如此，仍然有很多企业受到了最猛烈的冲击，发生了大量的债务违约，在接下来的几年里债务违约仍然会持续。

　　债务安排既是经济增长的重要推手，也是滋生危机的毒瘤，任何一个“无债不欢”的市场主体最终都会受到债务毒瘤的侵蚀而难以自愈。

　　2000年前后的时候美国发生网络股泡沫，美国为了缓解经济，开始实施各种宽松政策。它有一条曲线就大规模扩张，这条线这是美国的金融周期的表现。房价开始上涨，推动股市上涨，不遗余力推行新供给主义，结果最后欠了钱终究是要还的。

　　到2008年，次贷危机爆发，就是那些本身不该买房子，没有能力买房子的人，在零贷款、零首付的刺激下，买入房产但却无力偿还，然后信用破产，最后导致金融机构资产问出问题，金融机构出问题导致投行的衍生品就出问题，投行衍生品出问题，保险公司的信用责任保险就出问题，最后爆发了特别严重的金融危机。美国进入一个长达十年的金融去杠杆过程，大家可以看杠杆降下来了，但是降的过程是非常痛苦的，很多看起来“大而不倒”到机构，在这次金融危机中破产倒闭。

　　有人说，企业家的动物精神驱动着金融周期，只要动物精神不变，金融危机就不会从地球上消失。

　　环境错综复杂

　　投资者还能否大有可为

　　接下来，我们需要思考的是，在这样的一个错综复杂的环境里面，我们该怎么做？其实风险是无可避免的，我们要做的就是怎么样去找差异化的机会。今天我来讲一讲高等级信用债和私募股权，因为这两块是我们家庭投资的主战场，是战略资产。

　　1、高等级信用债

　　2019年以来，债券市场从年前的结构性牛市转向持续震荡行情，但从下半年来看，海外债市收益率整体下行的外部环境也整体利好国内债市，高等级信用债存在机会。

　　可以说经济无论好和坏，我们都要配以债券为代表的固定收益类产品，只是在经济顺周期和逆周期环境里，债券类市场投资策略一定要有所差异。经济好的时候就配次级债，它会给我们带来高收益。经济不好的时候，我们只能做高等级债，做优先类的债券，这时候虽然收益不高，但是安全性非常好。

　　那么如何判断高等级信用债？第一基础资产好，第二管理人好，第三里面交易结构好。

　　2、股权投资

　　从宏观形势来看，中国经济发展确实遇到了前所未有的挑战，但我认为中国一定能够实现伟大复兴，有望成为世界第一。因为中国的人才红利和制度红利仍待释放。

　　（1）人才红利

　　中国研发投入在GDP中的占比已经超过许多发达国家水平，远高于发展中国家。研究发现，中国的研发支出占GDP比重在1991年时仅为0.7%，远低于世界平均水平；到了2010年中的研发投入强度已经高于经济合作与发展组织国家的中位数，2012年则一举超过OECD国家的研发强度均值1.9%。2018年中国的研发支出占GDP比重为2.15%，高于许多发达国家水平。

　　2000-2015全球主要经济体研发支出投入

　　数据来源：SEI、兴业研究

　　我国研发人员总量预计达418万人年，居世界第一。我国国际科技论文总量和被引次数稳居世界第二，发明专利申请量和授权量居世界首位。高新技术企业达到18.1万家，科技型中小企业突破13万家，全国技术合同成交额为1.78万亿元。当前中国已在高压输电、高铁、煤炭清洁高效利用技术、核能、可替代能源汽车、可再生能源、超级计算等领域位处全球领先水平。随着“互联网+”深入开展，基于移动互联、物联网的新产品、新业态、新模式蓬勃发展，成为我国改造提升传统产业、培育经济发展新动能的有力支撑。

　　图：2001-2016全球主要经济体高新技术工业增加值

　　数据来源：SEI、兴业研究

　　中国在科技投入上，从人才基数上，科研费用投入上，还是我们的教育体制上，包括商业模式验试错机制上，我们都有全球无可比拟的优势。所以我们可以看到，在移动支付领域、金融科技领域，中国几乎可以说是全球并列第一或者第二。中国很多领域当中，如无人驾驶技术、5G通信都已经实现技术领先。像华为像中兴这种，每年产生的专利量都超过高通超过三星的。比如说云计算大数据服务商——浪潮云，每天的专利量是超过70项，这都是新时代特定的产物。科创版的上市，就是在不遗余力的激发中国科技创新活力，不遗余力的发展科技兴国。

　　（2）制度红利

　　除了以上人才红利，政策红利也在积极释放。政府正在积极推进各类市场化改革，包括金融制度改革、加强对外开放、完善基础设施和服务，为资本等要素流动创造更好的便利条件，建立公平竞争的市场环境和管理机制等。

　　在深化资本市场改革方面，正在稳步实施注册制，大力推动上市公司提高质量，推进创业板改革，加快推进资本市场高水平开放，推动更多中长期资金入市，更好服务经济高质量发展的大局。金融制度改革更多体现在投行驱动和创投驱动，伴随着金融改革的步伐和科技的推陈出新，在战略新兴领域，未来将涌现出来更多“独角兽”企业。

　　对于投资者来说，股权投资应该是继房地产投资后，又找到的一块新大陆。但作为个人投资者一定要十分谨慎，宁可不投，也不能乱投。因为只有找对正规的专业机构，跟专业机构在一起，投资者才有可能在当前的复杂环境中有所作为。

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