孙宏斌磨剑16载“复仇”王石，超越万科只是意外？

　　地产圈有个尽人皆知的段子。2003年7月，“中城联盟”正在重庆召开例会。当时还是顺驰地产老板的孙宏斌在会上发言：“顺驰的目标就是全国第一，也就是要超过在座诸位，包括王总。”

　　台下的王石闻言，略加思索回答道：“不可能”。

　　这场对话3年后，同时在全国十余个城市激进拿地的顺驰由于资金链断裂而卖身香港路劲地产。自此，孙宏斌成为“万科魔咒”的第一个注脚。这个所谓的“魔咒”是指凡是试图赶超并取代万科的房企最终都失败了，甚至会遭遇重大危机。真的是这样吗？

　　一、拿地？可不可以换个思路？

　　顺驰是怎么死的？

　　当年的顺驰常常不计代价争夺地王，维持现金流靠的是房子尽快预售，付款尽量延后。据说资金预算到了以周为单位的程度（正常是以半年或季度为单位）。资金链条这么紧绷，只要一个项目没能按计划进行就会影响全局，顺驰最终正是折戟于此。

　　所以，率领融创中国（HK 1918）东山再起的孙宏斌在拿地问题上明显理智了许多。融创在今年半年报中以“避免拿贵地”来集中概括公司的拿地政策：

　　摘自《融创2019年半年报》

　　有媒体把这种策略解读为“融创不拿地了”，橙哥认为这大错特错。比如11月27日融创发布公告，旗下西南集团以152.69亿自云南城投(600239,股吧)集团手中收购环球世纪和时代环球两家公司各51%的股权。根据公告，这两家公司在成都、武汉、长沙和昆明等地共有开发项目18个，截止公告日未售建面（尚未售出的建成后可售房屋建面）2390.1万方，如果算上已达成意向未签约落地的潜在土地，可以达到6304.9万方。而年初融创还以125亿将泛海控股(000046,股吧)位于京沪的两个项目收入囊中，通过并购获取土地不是什么新思路，但是融创的出手显得格外阔气。

　　摘自《融创自云南城投收购目标公司的公告》

　　在媒体见面会上，孙宏斌这样回应媒体：“我们8年加起来（并购）花了2千亿，但卖了2万亿的货值（项目建成后的售价，只能估算）。”这句话颇值得玩味。

　　孙老板所说的“卖了2万亿”应是口误，因为融创自2010年上市至今累计合约销售金额还不到2万亿。

　　橙哥整理自融创历年财报

　　对于获取的货值橙哥这样看：仅万达和成都的两个文旅项目就有7363万方（不算潜在土地）可售建面。考虑到融创绝大多数土地储备位于一、二线和强三线城市，因此全部并购项目合并计算的话，保守估计1万亿货值应该大致靠谱，如果把潜在土地也算进来，1.5万亿没问题。当然这个货值最终形成的销售额不完全归融创所有，因为有些项目的原股东保留了股权。但融创确实主导项目的开发和销售。

　　摘自《融创收购万达文旅城项目的公告》

　　而支出方面，橙哥在公开资料能查到的就有1900多亿，加上很多小额并购未公告，2千亿也大致靠谱。

　　所以，通过并购获取数倍于并购成本的货值，融创快速做大规模的同时也为未来几年打下基础。截止去年底，融创共持有货值3.55万亿，今年前11个月累计销售5005.7亿，克尔瑞数据显示融创今年前11个月新增货值6850.8亿。算下来融创截止11月末约持有货值3.74万亿（3.55-0.50+0.69），未来4、5年的销售可以保障。

　　二、效果？有没有搞懂这条逻辑

　　完成并购之后，融创还要持续投资才能把土地建成物业销售出去。对照上面的合约销售金额来看，融创这种并购规模及与之匹配的投入必然带来较大的资金压力。截止2019年中，融创净负债率已经高达205.88%。根据克而瑞数据，全国174家上市房企加平均净负债率为91.37%（万科为35.04%）。

　　净负债率=（企业有息负债-现金）/公司净资产

　　这个数值的优点是去掉了在房企负债中比例相当大的房屋预售款，因为这部分款项无需支付利息且基本确定会转化为收入。将有息负债与账面现金的差额与公司净资产相比，可以更好反映房企资金链安全情况。

　　2019年上半年，融创共支付利息109.81亿，同比大增55%。

　　摘自《融创2019年中报》

　　这么高的杠杆，风险是不言而喻的。房企控制风险的关键就是高周转。对融创来说，以并购的方式拿地除了对方往往急于变现，容易接受相对便宜的价格外，另一个好处就是很多项目的建设已经有一定进度，可以省下大量时间。比如今年购自长江实业的大连西岗项目，收购时部分楼栋已经接近封顶，很快就可以上市销售回笼资金。

　　操盘，可以简单理解为房企从拿地到卖房的全流程运营管理。操盘能力决定了周转速度，对于操盘能力强的房企，负债率高未必致命，只要现金流充裕就可以慢慢消化负债降杠杆。这方面的反例恰恰是顺驰，2005年顺驰200亿计划销售额仅完成80亿，直接导致资金链断裂。孙宏斌曾这样反省顺驰：“一是要管好现金流，一是不要进入太多的城市。”橙哥看到，今年上半年融创的现金非常充裕。

　　摘自《融创2019年中报》

　　融创的操盘能力绝对是国内第一梯队：公司今年上半年实现合同销售金额2141.6亿，下半年截止11月份已经实现2864.1亿，考虑到12月融创还在继续推货冲业绩，整个下半年有望实现3400亿以上，有利于进一步回笼资金。资金链起码在未来1年中比较安全。当然前提是融创控制资本支出力度。

　　理顺了融创高杠杆并购快速扩充货值，再以高周转快速回款保证现金流的逻辑，也就可以看到顺驰卖身13年之后孙宏斌刀锋上起舞的杠杆平衡术并没有根本改变，改变的是对全局的把控更加炉火纯青。

　　当然，按照上面的逻辑，更注重持续投资经营，难以快速创造现金流的的文旅项目自然会被冷落。2017年融创首次出资收购万达文旅板块已经是两年多以前，文旅板块营收基本不变：

　　摘自《融创2019年中报》

　　三、越过山丘，老王却没在等候

　　日前，克而瑞发布了今年前11个月房企销售排行榜。融创以操盘金额4754.1亿和权益销售（在合作开发项目中所占的份额）3454.0亿双杀万科的4594.5亿和3445.9亿。融创创立于孙宏斌放话超越王石的2003年，由融创完成对万科的超越颇有些宿命轮回的意味。

　　只是王石选择了退隐江湖去做红烧肉。

　　12月5日，融创发布了医疗康养品牌“融爱家”。在被媒体问到1-11月销售额超越万科有没有庆祝一下时，孙宏斌回答：“那是个意外……我们明年还会保持第四。”

本文首发于微信公众号：星空财富。文章内容属作者个人观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。